Jak se letos budou vyvíjet úrokové sazby?

Aktuální stav 

Úrokové sazby jsou globálně za vrcholem cyklu, proces snižování ve světě už začal (včetně ČNB). I Fed a ECB jsou (velmi pravděpodobně) na svém maximu a v obou případech finanční trhy spekulují, kdy začne sestupná část cyklu, jak bude rychlá a kde skončí. Regionálně je cyklus nejpokročilejší v Jižní Americe, kde již sazby zřetelně klesají.

Naopak jižní a jihovýchodní Asie jsou zřetelně zpožděné za světovým cyklem. Klíčové centrální banky centrálních bank zatím obecně není. Ty jsou vesměs opatrné, takže cyklus úrokových sazeb za inflačním cyklem zřetelně zaostává a toto zaostávání se bude nejspíše ještě dále zvýrazňovat.

Regionálně je vývoj inflace podstatně odlišný od vývoje sazeb. Inflační vlna v Severní Americe měla jednoznačný předstih před zbytkem světa, kde se inflace vyvíjela navzájem značně podobně. Rozdíl je také v tom, že zatímco ve zbytku světa dezinflační trend stále pokračuje, v Severní Americe se pokles zastavil na úrovních zřetelně nad hodnotami před začátkem inflační vlny. Obava, že by inflace mohla zůstat nad jejich cíli, je klíčovým důvodem opatrnosti centrálních bank. 

Fed 

Fed je z globálního hlediska nejdůležitější centrální bankou, proto jím náš přehled začneme. Názor na to, od kdy, jak rychle a kam až bude Fed snižovat sazby, prošel podstatným a místy i značně dynamickým vývojem. Investoři byli vesměs optimističtější než představitelé Fedu, čekali tedy dřívější a rychlejší pokles sazeb. Opatrnost představitelů Fedu do značné míry vychází ze snahy neopakovat chybu v měnové politice, které se centrální banka dopustila pod vedením Arthura Burnse v sedmdesátých letech, kdy začala snižovat sazby příliš brzy, a podstatně tak přispěla k prudkému růstu inflace na konci sedmdesátých let a přechodu ekonomiky do stagflace.

Fedu navíc pomáhá konzistentně silná ekonomika, která mu jeho opatrnost nejen umožňuje, ale přímo jej k ní motivuje. Právě síla ekonomiky byla primárním důvodem, proč se nenaplnila očekávání investorů. Na začátku minulého roku řada analytiků předpokládala, že v jeho druhém pololetí USA projdou recesí, což jednak pomůže s dezinflací a jednak bude Fed nutit k podpoře ekonomiky. Na těchto předpokladech byla založena očekávání, že Fed začne sazby snižovat ještě koncem loňského roku. 

Graf tento vývoj ilustruje. Nejpřesněji vystihují očekávání investorů futures na federální fondy, které přímo odrážejí názor investorů na výši sazeb po jednotlivých zasedáních FOMC. Vývoj jednotlivých instrumentů v grafu ukazuje, jak trh v závislosti na tom, jak se ukazovalo, že ekonomika zůstává silná a recese se konat nebude, přecházel od očekávání rychlejšího poklesu sazeb 
k pomalejšímu.

Následný výrazný pokles očekávané sazby souvisel s poklesem inflace a přesvědčením trhu, že tento trend bude pokračovat a bude nutit Fed k zahájení snižování sazby. Navíc se před koncem roku opět objevily obavy ze zpomalení ekonomiky, které tento pohyb podpořily. Trh tehdy vyloženě ignoroval konzistentně opatrnou rétoriku Fedu.

Poslední pohyb směrem nahoru pak souvisí s návratem trhu do reality – ekonomika zůstává silná a inflace je vyšší, než trh předpokládal. Zatímco ještě nedávno měl trh za vysoce pravděpodobné, že snižování sazeb započne v březnu a bude rychle pokračovat, nyní nepočítá s jistotou ani se snížením sazeb v červnu a značně zredukoval i očekávaný počet letošních snížení.

Zajímavé také je, že synchronně s posunem očekávaného začátku snižování sazeb se posunuje i finální výše sazeb (dvouletý a tříletý OIS swap). Podle našeho názoru je stále možné první snížení sazeb v květnu, ale podmínkou je obnovení poklesu inflace a slabší data z ekonomiky. Neklesající inflace a silná ekonomika budou první snížení sazeb odsunovat na červen nebo ještě později.  Důležitým faktorem ovlivňujícím vývoj sazeb je probíhající proces „kvantitativního utahování“ neboli snižování bilance Fedu.

Tento proces sice není trhem sledován tak pozorně jako vývoj sazeb, ale má dopady jak na reálnou ekonomiku, tak na finanční trhy. Příkladem je situace z podzimu 2019, kdy ke snižování bilance také docházelo, až to nakonec kvůli nedostatku volné likvidity vedlo k destabilizaci peněžního trhu a nutnosti rychlého zásahu Fedu. Fed si tuto lekci pamatuje a snaží se proto být tentokrát velmi opatrný. Přesto se nedá vyloučit, že by kvůli tomuto procesu mohlo na finančních trzích dojít ke krátkodobým turbulencím. Hlavním efektem snižování bilance Fedu je zatím normalizace nástrojů, které primárně používá, konkrétně postupný pokles objemů prostředků ve stahovacích reverzních repo operacích. Tento pokles sice na trhu vzbudil mírné obavy, ale podle našeho názoru jde o zdravý proces potvrzující normalizaci situace po mimořádných opatřeních z období pandemie. 

Nejdůležitějším ukazatelem ovlivňujícím očekávání vývoje úrokových sazeb Fedu bude inflace, konkrétně vývoj cen jádrových služeb očištěných o nájmy. Pokles tempa růstu nájmů by měl pokračovat, i když patrně jen pomalu – na jednu stranu by se do něj i nadále mělo promítat zpomalení tempa růstu cen nemovitostí, na druhou stranu by jej měla brzdit předchozí vysoká inflace, která se do nájmů promítá se stejným zpožděním jako růst cen nemovitostí. Jádrové služby očištěné o nájmy jsou citlivé na vyšší tempo růstu mezd a také na sílu osobní spotřeby.

Obecně tedy silná ekonomika tažená osobní spotřebou a podporovaná silným trhem práce představuje pro inflaci riziko. Tyto faktory (síla trhu práce, tempo růstu mezd, síla osobní spotřeby) tedy budou doplňovat přímé inflační údaje jako další faktor ovlivňující tržní očekávání vývoje sazeb Fedu.  

ECB 

ECB je jen na mírně nižší úrovni než Fed z hlediska globálního vlivu (to je dáno kombinací poněkud nižší váhy eura v globálních devizových rezervách, větší ekonomickou váhou USA a také delší historií dolaru jako rezervní měny). Pro Českou republiku je však ECB podstatně důležitější než Fed, protože ČR má velmi silné ekonomické vazby na státy eurozóny a navíc mnoho českých podniků používá euro jako de facto primární měnu – ilustrací je zvětšování podílu půjček v eurech, který již přesáhl 50 %. 

ECB je podobně jako Fed opatrná a konzistentně signalizuje, že se snižováním sazeb nebude spěchat a počká si, až si bude jistá, že je inflační vlna za námi a inflace se stabilně usadí v okolí jejího cíle. Na rozdíl od USA ji však v tomto postoji nepodporuje obecně silná ekonomika. 

Výjimkou ve vesměs neradostném stavu evropských ekonomik je silný trh práce, který spolu 
s doháněním ztráty kupní síly vytváří riziko příliš rychlého růstu mezd, a tedy vzniku mzdově-inflační spirály. Právě toto riziko se především opírá argumentace představitelů ECB obhajujících své opatrné stanovisko. Kombinace rychlého poklesu inflace a slabé poptávky, a tedy slabého růstu a pozitivního vývoje vnějšího prostředí (globální dezinflace) by jinak vytvářela předpoklady k brzkému přechodu do sestupné fáze cyklu úrokových sazeb.

Očekávání budoucího vývoje sazeb ECB byla po většinu loňského roku poměrně stabilní. Na rozdíl od USA v Evropě nedošlo k žádnému podstatnému ekonomickému překvapení. První pololetí bylo poněkud lepší, než se čekalo, především díky tomu, že se nepotvrdily obavy z nedostatku energie. Druhé pololetí bylo naopak poněkud slabší, ale ne tak výrazně, aby to implikovalo potřebu okamžitě přejít k rychlému poklesu sazeb.

K výraznějšímu poklesu OIS swapů došlo až ke konci roku, což souviselo s kombinací pozitivního vývoje inflace, konzistentně slabých růstových dat, vlivu vývoje v USA a posunu časového horizontu swapů. Růst od přelomu roku je dán vlivem USA, evropská data pro něj důvod nedávají a komunikace ECB se nemění – trh ji, zdá se, postupem času jen víc akceptuje.  Podobně jako Fed i ECB snižuje svoji bilanci. Tento proces byl ze začátku podstatně razantnější než u Fedu, protože převážná většina poklesu souvisela s ukončováním programů podpory úvěrování (TLTRO). V další fázi ECB postupně zastavuje reinvestice dluhopisů nakoupených v rámci kvantitativního uvolňování.

Podobně jako v USA by mohl příliš rychlý a příliš výrazný pokles bilance eventuálně vést k nedostatku likvidity na mezibankovním trhu, takže ECB musí být při dalším postupu opatrná.  V Evropě bude hodně sledován vývoj mezd. Oficiální údaje se zveřejňují se čtvrtletní frekvencí a poslední údaje (4. čtvrtletí 2023) potvrdily zastavení zrychlování růstu mezd. ECB však patrně bude chtít potvrzení, že mzdově-inflační spirála opravdu nehrozí, a bude čekat na údaje za první čtvrtletí, což znamená, že nesníží sazby před červnem. Jak ECB, tak investoři a analytici zároveň mají k dispozici sice neoficiální, ale rychlejší data o vývoji mezd (měsíční z Indeed Wage Tracker1), která umožňují oficiální data o vývoji mezd odhadovat. Sledována budou také data o vývoji inflace i růstové indikátory a samozřejmě vývoj komunikace představitelů ECB.

ČNB 

Česká národní banka už proces snižování sazeb zahájila v prosinci minulého roku. Její komunikace byla podobně jako u Fedu a ECB dlouhodobě opatrná a i nyní, v situaci, kdy na začátku letošního roku prudce klesla inflace, zůstala vyjádření centrálních bankéřů převážně opatrná. Podobně jako u ECB i u ČNB dominují obavy z příliš rychlého růstu mezd, který by mohl vést ke vzniku mzdově-inflační spirály. ČNB však na rozdíl od Fedu a ECB, které se kurzu eura k dolaru věnují naprosto minimálně, musí dávat pozor, aby příliš velký a rychlý pokles sazeb, a tedy úrokového diferenciálu k ECB a Fedu, nevedl ke vzniku silného tlaku proti koruně. Ta sice na zahájení cyklu poklesu sazeb reagovala, ale zatím pouze mírně. 

Možnost, že by došlo k výraznějšímu oslabení, však vyloučit nelze a v takovém případě by ČNB tempo snižování sazeb zpomalila, případně by snižování sazeb mohla i pozastavit. V tomto smyslu bude vývoj sazeb v ČR ovlivňovat i ECB a Fed svým postupem. ČNB bude brát do úvahy i růst české ekonomiky, především osobní spotřeby. Počítá se s jejím oživením, zejména kvůli zastavení poklesu reálné mzdy a nízké základně z minulého roku. Pokud by oživení zaostalo za očekáváním, otevře to ČNB prostor k rychlejšímu poklesu sazeb. 

Centrální banky a finanční trhy 

Pro investory je samozřejmě nejzajímavější vliv měnové politiky centrálních bank na finanční trhy. Ten je univerzální – není finanční aktivum, jehož by se přímo nebo nepřímo nedotýkal. Nejpřímočařejší vliv mají sazby centrálních bank a jejich očekávaný vývoj na dluhopisy, jejichž chování do značné míry odráží měnící se očekávání investorů ohledně politiky centrálních bank. Krátký konec výnosové křivky je ovlivněn očekávaným časováním změn sazeb ve střednědobém horizontu (v tomto kontextu se jedná zhrubaje den až dva roky), zatímco dlouhý konec křivky sleduje názor trhu na rovnovážnou úroveň sazeb. Krátký konec by proto teoreticky měl být ovlivňován především cyklickými faktory, zatímco dlouhý konec by měl být více pod vlivem strukturálních faktorů. V praxi to tak úplně neplatí, protože dlouhý konec křivky obvykle reaguje více, než by teoreticky měl, na měnící se očekávání vývoje sazeb.

Přistupovat k dlouhému konci výnosové křivky strukturálně se však vyplatí, protože pokud se investorovi podaří identifkovat dlouhodobé trendy, má zajištěn dlouhodobě nadprůměrný výnos. Aktuálně je v tomto směru klíčová debata o tom, zda a jak moc se posunula nahoru přirozená úroková míra, která do značné míry ovlivňuje dlouhodobý průměr sazeb centrálních bank a přes něj dlouhodobý průměr výnosů na dlouhém konci křivky. 

Centrální banky zásadně ovlivňují také chování měn, a to do takové míry, že chování měn běžně zpětně ovlivňuje rozhodování centrálních bank (jak jsme ilustrovali na příkladu ČNB). Vývoj úrokového diferenciálu a jeho vliv na měnové kurzy je důležitý především pro centrální banky na rozvíjejících se trzích, protože podstatným způsobem působí na strukturu a intenzitu zahraničních investic. Proto jsou centrální banky na rozvíjejících se trzích tak výrazně ovlivňovány velkými centrálními bankami, především Fedem. Struktura a intenzita zahraničních investic pak ovlivňuje kurz a kurz má (především u otevřených ekonomik, což je většina rozvíjejících se trhů) vliv na inflaci, tedy veličinu, kterou centrální banky cílují. Politika centrálních bank je ale významná i pro klíčové měny (USD, EUR, JPY, GBP, CHF) a jak aktuální nastavení sazeb, tak očekávání jejich budoucího vývoje podstatně ovlivňují jejich vzájemné kurzy. 

Vliv politiky centrálních bank na akcie je sice nepřímý, ale zásadní. Výnosy dluhopisů ovlivňují fundamentální ocenění akcií a dluhopisy navíc představují pro akcie alokační konkurenci. Centrální banky ovlivňují výkonnost ekonomiky a dostupnost úvěrů, což je pro mnoho akciových společností také klíčové. Dalším faktorem, který má podstatný vliv na chování akcií, je schopnost centrálních bank udržet nebo obnovit stabilitu finančních trhů v případě šoku, a tím ovlivňovat míru rizikové averze (příkladem je tzv. Greenspanův put, tedy politika Fedu snížit sazby při propadu akciového trhu, a tím zabránit přenosu tohoto šoku do reálné ekonomiky; dalším příkladem je dodávání likvidity při finanční krizi 2008/2009 a opět v době pandemie).

Důvěryhodné centrální banky s předvídatelnou a úspěšnou měnovou politikou výrazně podporují výkonnost akcií.  Komodity centrální banky ovlivňují především přes svůj vliv na reálné ekonomiky, a tedy přes poptávku po komoditách (tzn. rychlost růstu ekonomik) a nabídku (výše úrokových sazeb určuje, které projekty těžby a zpracování komodit je možné uskutečnit, a tedy přímo jejich nabídku). U komodit, které se ve velké míře využívají jako uchovatel hodnoty (především zlato), působí výše sazeb přímo na jejich atraktivitu, protože ovlivňuje výnos konkurenčních aktiv. 

Závěr 

Co všechno z výše uvedeného prakticky vyplývá pro pravděpodobné chování finančních trhů v příštích měsících? Podle našeho názoru trh aktuálně přešel od přílišného optimismu, který ho ovládal ještě před několika týdny, k přílišnému pesimismu. Nejkřiklavějším projevem tohoto posunu jsou zatím poměrně okrajové spekulace na další růst sazeb Fedu. Posun z posledních týdnů je dobrou ilustrací, jak citlivě až přehnaně trh reaguje na zveřejňovaná data. Lednové údaje mohly být výrazně ovlivněny jednorázovými faktory, které jsou v tomto měsíci běžně silnější (především u inflace) než v jiných měsících, únorová data tak mohou lehko přinést vystřízlivění po přehnané reakci a další obrat. Na druhou stranu byl únorový posun na trhu tak výrazný, že by k jeho prodloužení byla zapotřebí další významná překvapení.

Z toho plyne, že posun výnosových křivek je podle našeho názoru blízko svého maxima a snadno může dojít k obratu trendu zpět k poklesu. Akcie aktuálně ovládá růstové momentum, na jehož zastavení posun očekávání ohledně vývoje sazeb nestačil, a dolar z tohoto posunu vytěžil překvapivě málo, z čehož by mělo plynout, že pravděpodobnější je posun k silnějšímu euru než naopak. U koruny by teoreticky mělo být riziko na straně dalšího oslabení, především bude-li ČNB na rychlý pokles inflace reagovat sérií výrazných snížení sazeb. České dluhopisy pak už do značné míry rychlý a výrazný pokles sazeb započítávají, takže prostor pro další pokles výnosů je už pravděpodobně dost omezený.