Finanční trhy 2/2023

EUR/USD

Zároveň je velmi zřetelná citlivost trhu na sebemenší změnu vyhlídek. Stačil náznak, že by ECB mohla také zpomalit tempo růstu sazeb, a dolar hned nabral dech. Tato citlivost by měla hrát klíčovou roli i v dalším vývoji kurzu. Působit bude jak rétorika znějící z centrálních bank, tak zveřejňovaná data. Ta naznačují, že zpomalení v EMU nemusí být ani zdaleka tak výrazné, jak se trh obával (a ECB tedy může klidně dále zvyšovat sazby), a naopak v USA zveřejňovaná data ukazují na zhoršování vyhlídek a růst pravděpodobnosti recese. To reflektují i očekávání vývoje amerických sazeb. Přestože se mluvčí Fedu snaží investory přesvědčit, že Fed bude držet sazby na maximu současného cyklu dlouho (minimálně do konce letošního roku), trh počítá s jejich poklesem, a to poměrně výrazným, už v letošním druhém pololetí. Bude-li Fed kvůli negativnímu vývoji ekonomiky nucen přiznat, že trh měl pravdu, a pokud zároveň ECB zůstane díky příznivému vývoji ekonomiky stejně tvrdá jako dosud, bude to znamenat další velký prostor pro oslabení dolaru.

EUR/CZK

Česká koruna pokračovala v lednu v dalším posilování a postupně se dostala na nejsilnější hodnoty vůči euru za posledních 14 let. To, co korunu táhne k silnějším hodnotám, je především pozitivní sentiment na trhu, který je ovlivněn aktuální situací na trhu s plynem a elektřinou. Koruně pomáhají i relativně vysoké úrokové sazby v kombinaci s připraveností centrální banky v případě výraznějšího oslabení intervenovat ve prospěch koruny. Podle našeho názoru je ale aktuální posilování koruny přestřelené a jako pravděpodobnou vidíme určitou korekci. Proti koruně by mělo působit snižování úrokového diferenciálu vyplývající z dalšího zvyšování sazeb Fedu a ECB. Na oslabení koruny může mít také vliv vysoká nejistota vyplývající z geopolitické situace, která může velice rychle změnit náladu na trhu. Očekávané oslabení české měny ale bude mírnit ČNB, která má stále dostatečné rezervy na intervence. Oslabení nad 24,5 EUR/CZK je tak vysoce nepravděpodobné.

Dluhopisy

Po přechodném růstu ve druhé polovině prosince se v prvních dvou týdnech ledna desetiletý výnos vrátil zpět na hodnoty, na které klesl na začátku prosince. Dlouhý konec výnosové křivky ovlivňují primárně obavy z recese, krátký konec především vývoj názorů na konečnou úroveň sazeb Fedu. Přes zhoršující se vyhlídky americké ekonomiky může být prostor pro další pokles výnosů omezený. Proti tomuto trendu působí sílící hlasy mezi členy FOMC, kteří se staví opatrně k dalšímu utahování měnové politiky. Také snižování bilance Fedu by mělo působit obecně negativně na ceny finančních aktiv, včetně dluhopisů. Tempo snižování bilance je ale mírné, takže efekt snižování je poměrně slabý. Bude-li pokračovat rychlý pokles inflace (což je pravděpodobné), měla by se výnosová křivka posunovat dolů. Efekt by byl výraznější, kdyby činitelé Fedu reagovali silněji ve prospěch menšího prostoru pro další růst sazeb. Výraznější slabost ekonomiky by měla tlačit dlouhý konec výnosové křivky dolů. Kdyby Fed reagoval příklonem k holubičím vyjádřením, efekt slabosti ekonomiky by se tak zmírnil.

Lednový vývoj v Evropě do značné míry kopíroval chování amerického trhu, přestože vývoj vyhlídek ekonomiky i sazeb centrální banky byl odlišný. Podobně jako v USA trh plně nevěří jestřábí rétorice ECB, i když se vyhlídky ekonomik EMU poměrně výrazně zlepšily a ECB tedy na rozdíl od Fedu nemusí brát až tolik do úvahy jejich slabost. V Evropě je proto podle našeho názoru prostor pro růst výnosů. Zda bude tento prostor využit, bude záležet na kombinaci vývoje ekonomik, chování ECB a preferencích investorů.

Český dluhopisový trh v lednu následoval vývoj ve světě, především v Německu. Krátký konec výnosové křivky víceméně stagnoval v souladu se stabilitou očekávání ohledně vývoje sazeb. Dlouhý konec poměrně ostře klesl. Kromě vývoje ve světě mohl český trh státních dluhopisů ovlivnit i příliv zahraničních investic související se začátkem roku i nižší rizikovou averzí poté, co se nesplnily obavy z nedostatku plynu. Tento pravděpodobný příliv investic se mohl projevit i tlakem na posílení koruny. Vysoká poptávka byla vidět i v aukcích ministerstva financí. Po silném růstu cen v lednu lze očekávat vydechnutí trhu, možná je i mírná korekce. Náš trh bude i nadále pod vlivem vývoje v zahraničí. Pokud bude pokračovat zatím relativně optimistický vývoj ekonomik v Evropě a pokud bude podle očekávání rychle klesat inflace, měly by se výnosy po možné korekci vrátit k postupnému poklesu.

Akcie

Lednový efekt zafungoval v USA a ještě lépe v Evropě. Akcie si po propadu v loňském roce na začátku letošního připsaly solidní zisky, které mohou být částečně vysvětleny prostou úvahou, že po loňském silném poklesu by mohly být akcie už levné, takže se do nich tedy opět vyplatí investovat. Zda je to pravda, bude samozřejmě záležet na tom, jak se bude vyvíjet světová ekonomika. Spojené státy velmi pravděpodobně čeká ekonomicky slabé přinejmenším první pololetí letošního roku, nad druhým leží otazník v podobě jestřábího Fedu. Z tohoto hlediska mohou být americké akcie atraktivní především pro dlouhodobé investory, kteří se dívají za letošní rok a věří, že se americká ekonomika v příštích letech vrátí k solidní výkonnosti. V Evropě je optimismus vysvětlitelný snadněji, protože část poklesu cen evropských akcií šla na vrub riziku, že letošní zima bude pro Evropu kvůli nedostatku zemního plynu velmi těžká. Kombinace mírné zimy a velmi rychlého navýšení kapacity pro dovoz zkapalněného plynu tento scénář prakticky vyloučila, takže část růstu cen akcií v Evropě lze připsat tomuto faktu. Zbytek má stejný původ jako v USA – tedy optimistický pohled na dlouhodobé vyhlídky evropských ekonomik. Zda se růstový trend z ledna udrží, je velmi nejisté až pochybné. Největší překážkou by měla být slabost americké ekonomiky, která by měla vrátit otěže investorům se spíše kratším investičním horizontem. Částečně by mohl pomoci Fed, kdyby pokračoval v posunu na více holubičí pozice. Bude-li však zatvrzele trvat na držení vysokých sazeb po dlouhou dobu, reakce akcií bude negativní. ECB by také měla akciový optimismus spíše brzdit, pokud jí vydrží její aktuální hodně jestřábí nastavení.

Pražská burza se připojila k celosvětovému burzovnímu oživení a za leden posílila o výrazných 10 %. Index PX ze svého maxima v únoru 2022 (před začátkem války na Ukrajině) klesl o téměř 25 % na dno v září 2022. Po silném lednu jsme aktuálně pouze 10 % pod loňským maximem. Myslíme si však, že trh je až příliš optimistický a že v únoru může přijít výběr zisků.

Leden byl tedy obecně velmi úspěšný, když jsme u nás zaznamenali pouze jednu firmu v záporu, a to Philip Morris ČR (−0,48 %). Na druhé straně byl naopak nejrychleji rostoucí ČEZ, jenž si připsal téměř 20 %, a to především díky spekulacím o blížící se změně vlastnické struktury. Silný růst zaznamenala také Erste bank (+13 %) a Komerční banka (+10 %).

V průběhu února začne na pražské burze výsledková sezóna, což bude důležité sledovat. Mimořádně důležité ovšem bude, zda firmy dokážou potvrdit nebo vylepšit hospodářský výhled na další část roku. Silný lednový růst akcií totiž bude potřebovat dostatečně silné argumenty na to, aby mohl dále pokračovat.

Kredit

Dluhopisy, jejichž výtěžek vylepšuje kapitálovou přiměřenost emitenta (zkráceně MREL), jsou poslední dobou v kurzu a nejinak tomu bylo i v prvním měsíci nového roku. Tuzemská pobočka rakouské Raiffeisenbank vydala dluhopisy MREL v objemu 500 mil. EUR s kreditním spreadem 393 bb. Air Bank s kreditním spreadem pouhých 215 bb nad 6M PRIBOR umístila ke konci prosince celých požadovaných 1,3 mld. CZK. Ke konci roku se o přízeň investorů sváděl lítý boj, do něhož se se svými emisemi MREL zapojily Česká spořitelna, Moneta Money bank a dokonce již zmiňovaná Raiffeisenbank. Právě vítězství v tak silné konkurenci dodává úspěchu emise Air Bank patřičný lesk.

Leden přinesl i první nebankovní vlaštovku, která sice jaro nedělá, ale toho jsme si užili dost už na Vánoce. J&T Energy Holding se pokusí do poloviny února umístit tříleté dluhopisy v hodnotě 750 mil. CZK s fixním výnosem 8,5 %. Kreditní spread aktuálně vychází na 325 bb, a nabízí tak zajímavou možnost, jak investovat do kreditu skupiny EPH. Nejvýznamnějším majetkem akcionáře je totiž podíl ve výši cca 44 % ve společnosti Energetický a průmyslový holding, a.s. V případě enormního zájmu je možné objem emise navýšit až na 2,25 mld. CZK.

Komodity

Cena ropy po krátkém ostrém poklesu na začátku ledna po zbytek měsíce rostla. Část růstu je možné připsat všeobecně nákupní náladě investorů na začátku roku, větší váhu ale mají zlepšené vyhlídky některých ekonomik, v první řadě čínské poté, co došlo k podstatnému zmírnění opatření proti šíření covidu. Na straně nabídky zatím nejsou navzdory zpřísňování sankcí na ruskou produkci vidět problémy. Kombinace rizika na straně nabídky a vyšší než původně očekávané poptávky by měla udržet tlak na růst ceny. Otázkou je, zda na růst ceny bude reagovat OPEC zvýšením produkce. Předpokládáme, že v žádném případě s reakcí nebude spěchat, a že tedy z této strany není růst cen ropy příliš ohrožen. Rizikem je naopak slabost světové ekonomiky, která by mohla být důsledkem přehnaně tvrdé politiky hlavních centrálních bank.

Cena zlata navázala na růstový trend, který začal v listopadu loňského roku. Hlavním důvodem jeho vzniku byl přechod dolaru od posilování k oslabování a tento důvod stále trvá. Vedle toho zlatu pomohl i pokles výnosů dluhopisů v USA a nižší očekávaný strop sazeb Fedu. V lednu mohla zlatu pomoci i nákupní nálada investorů a technické faktory jako momentum. Vývoj ceny zlata by i nadále měl úzce korelovat s vývojem dolaru. Čím slabší dolar, tím lépe pro zlato. Zlato však aktuálně může být po předchozím silném růstu přehřáté a citlivé na pro něj negativní faktory. Střednědobě by však mohlo mít prostor pro další růst. Ještě loni v březnu otestovalo 2000 USD/oz, což by mohlo zopakovat i letos. Výraznější růst nad tuto hranici by však z historického hlediska znamenal vysoké riziko nadhodnocenosti a následného poklesu.