Šoky a jejich dozvuky

Jaký bude „nový normál“?

Stav světové ekonomiky na konci roku 2022 byl všechno, jen ne stabilní. Inflace se pohybuje na dlouho nevídaných úrovních a nezdá se, že by chtěla klesat. Vyspělým ekonomikám zároveň hrozí recese. Čína se potýká s řadou problémů, které výrazně zpomalují její růst. Centrální banky zvyšují sazby bezprecedentním tempem. Primárním důvodem tohoto neutěšeného stavu je mimořádný šok vyvolaný pandemií covidu a opatřeními přijatými k omezení jeho šíření. Světová ekonomika se kvůli tomu v roce 2020 dostala do extrémního propadu poptávky i nabídky. Důležitá byla také zcela mimořádná nejistota, která vedla k řadě rozhodnutí přispívajících k destabilizaci. Vyspělé státy podpořily své ekonomiky jak rozpočtovými stimuly, tak uvolněním měnové politiky včetně dodání dalšího obrovského množství likvidity do finančního systému. Ten byl přitom likviditou zaplavován značnou část předchozího desetiletí. Nejistota výrazně ovlivnila i rozhodování a plánování managementů podniků. To v konečném důsledku vedlo k postupnému narušení plynulosti fungování dodavatelsko-odběratelských řetězců s podstatným negativním dopadem na nabídkovou stranu ekonomiky.

Rok 2021 byl ve znamení zvládání pandemie a zotavování z jí způsobeného šoku. Už jeho konec však naznačoval, že toto zotavování nebude bez problémů. Růžky začala vystrkovat inflace, která se oproti očekáváním nevracela k hodnotám před pandemií, ale naopak stále zrychlovala. V Evropě vypukla energetická krize vyvolaná prudkým růstem cen plynu a následně elektřiny. Naděje na další stabilizaci situace v roce 2022 definitivně zmařila ruská invaze na Ukrajinu, která vedla jednak k dalšímu růstu cen energií i jiných komodit a jednak opět výrazně zvýšila nejistotu.

Hlavní centrální banky byly loni po dlouhém váhání přinuceny zahájit cyklus utahování měnové politiky. Hrozba vzniku inflační spirály je donutila k bezprecedentní rychlosti zvyšování sazeb. Rozkolísání ekonomiky kombinací šoků a stimulů vedlo v prvním pololetí v USA k technické recesi. Některé evropské státy se na prahu recese ocitly naopak ve druhém pololetí. Do roku 2023 tak světová ekonomika vstupuje výrazně oslabená a se stále vysokou inflací. Očekávání jsou přitom po třech letech otřesů a vzhledem k probíhající válce na Ukrajině značně pesimistická. Globální růst bude podle našeho názoru mimořádně slabý, inflace bude klesat jen pomalu a sazby tedy zůstanou vysoké i při slabé ekonomice. Klíčovou otázkou je, jak dlouho bude tato nepříznivá situace trvat. To bude záviset především na tom, jak velké strukturální změny série šoků způsobila. Pokud bychom se vrátili do rovnovážného stavu před pandemií, znamenalo by to návrat ke kombinaci poměrně slabého růstu, nízké inflace a nízkých až nulových sazeb. To je ovšem velmi nepravděpodobné. Je nutné počítat s tím, že pandemie jednak urychlila změny probíhající a současně s sebou přinesla i specifické změny strukturální. Abychom mohli určit, do jakého „nového normálu“ směřujeme, musíme tyto strukturální změny identifikovat.

První oblastí, která prochází podstatnou změnou nazrávající už před pandemií, ale jíž extrémní urgenci dodalo až vypuknutí války na Ukrajině, je energetika. Před pandemií ovlivňovala směřování energetiky snaha o ochranu životního prostředí. Tato snaha samozřejmě trvá a spíše nabývá na intenzitě. Nutnost nahradit energetické zdroje z Ruska (zemní plyn, ropu a uhlí) celý proces „ozelenění“ energetiky podstatně komplikuje, protože klíčovou roli v plánovaném postupném přechodu k čistým zdrojům energie hrál zemní plyn. Snaha o ochranu životního prostředí však neovlivňuje pouze energetiku, ale ekonomiku obecně. Velmi citelné jsou dopady v průmyslu, zejména ve výrobě automobilů. Kombinace snahy chránit životní prostředí a horší dostupnosti zdrojů energie znamená především obecně vyšší náklady na produkci.

Další důležitou oblastí procházející změnami jsou mezinárodní obchodní vztahy. I zde docházelo k významným posunům už před pandemií (například zhoršování vztahů mezi USA a Čínou), ovšem pandemie a její dopady vývoj podstatně urychlily a dodaly mu daleko větší urgenci. Deglobalizace může znamenat obecně vyšší náklady, a tedy i vyšší koncové ceny.

Oblastí, která globální ekonomiku ovlivňuje dlouhodobě, ale jejíž působení postupně nabývá na síle, je demografie. Hlavními změnami na tomto poli je růst významu migrace spolu s pokračujícím stárnutím populace ve vyspělých státech a zpomalováním populační dynamiky v rozvíjejících se zemích. Demografie bude stále více ovlivňovat jak spotřebu, tak produkční kapacitu v globální ekonomice. Ovlivňovat bude i alokaci a využívání úspor.

Konečně poslední oblastí, kterou zmíníme, jsou důsledky technologického pokroku. Automatizace, robotizace, umělá inteligence nebo biotechnologie přinášely změny už před pandemií, ale kombinace dopadů pandemie a zrychlování tempa změn povede k důležitým strukturálním změnám v ekonomice.

Aktuálně zřetelně převažují oblasti, které mají negativní dopady na růst a působí proinflačně (ochrana životního prostředí a energetika, deglobalizace i demografie). U „nového normálu“ tak můžeme čekat návrat z příliš nízké inflace před pandemií k inflaci v okolí cíle centrálních bank za cenu vyšších sazeb, než jaké byly obvyklé v uplynulém desetiletí. Ekonomický růst ve vyspělých státech by měl zůstat stejně slabý jako před pandemií, růst rozvíjejících se ekonomik by měl postupně ztrácet dynamiku. Příkladem tohoto vývoje je Čína, která vyčerpává zdroje růstu a zatím marně hledá nové, jež by je nahradily. Z hlediska dopadů na finanční trhy je nutné počítat se zhoršením reálných výnosů kvůli kombinaci vyšší inflace a slabšího hospodářského růstu. Dobré investiční příležitosti budou stále vzácnější. Pro stárnoucí populaci je to nepříjemná perspektiva, která bude znamenat omezení prostoru pro růst životní úrovně, možná i boj o její zachování. Jedinou nadějí na zlomení tohoto nepříznivého scénáře jsou technologie, ty ale zatím přes nesporný obrovský pokrok v tomto směru nepřesvědčily.

Jak moc šoky posledních tří let změnily strukturu světové ekonomiky i struktury jednotlivých důležitých ekonomik se budeme dozvídat postupně – než bude odpověď na tuto otázku zcela jasná, uplyne několik let. Už letos však budeme moci posoudit řadu náznaků, z nichž se bude dát usuzovat, jak moc velkými změnami hospodářství prošlo. Důležitý bude zejména vývoj inflace (jak rychle bude zpomalovat) a chování trhů práce (jak rychle poroste míra nezaměstnanosti a jak silné budou tlaky na růst mezd). Na finančních trzích bude nejdůležitější to, kde se usadí klíčové výnosové křivky státních dluhopisů. Čím rychleji bude klesat inflace, čím rychleji poroste míra nezaměstnanosti, čím slabší budou tlaky na růst mezd a čím níž klesnou výnosy dluhopisů, tím blíž budeme stavu před pandemií a naopak.

ČR: Inflace bude klesat, otázkou zůstává jak rychle

Podle dostupných dat se česká ekonomika velmi pravděpodobně dostala do recese již ve druhém pololetí loňského roku a ekonomická situace bude nepříznivá minimálně i v první polovině roku 2023. Hlavní slabinou ekonomiky by měla zůstat poptávka domácností. Reálný pokles disponibilních příjmů bude díky vysoké inflaci pokračovat, a bude tak negativně působit na kupní sílu obyvatel. Podle dat ČNB se zdá, že úspory, které vzrostly při pandemickém uzavření obchodů, již lidé nejsou ve zvýšené nejistotě ochotni vydávat na spotřebu a raději šetří na horší časy. Na druhou stranu trh práce zůstává silný, a pokud nedojde k prudkému nárůstu nezaměstnanosti, což neočekáváme, mohla by být druhá polovina roku již o poznání lepší.

Ekonomiku bude nadále ovlivňovat i energetická situace. Vzhledem k závislosti české ekonomiky na průmyslu (podíl průmyslu na HDP je 30 %), který přispívá k relativně vysoké energetické náročnosti místního hospodářství, budou vysoké ceny energií negativně působit na konkurenceschopnost českého průmyslu a mohou dokonce způsobit odchod některých investorů. Na druhou stranu vysoké ceny energií přinášejí i příležitost k investicím do energeticky méně náročných technologií s využitím fondů EU, i když spíše v delším horizontu než přímo v roce 2023. Celkově očekáváme, že meziroční poklesy HDP budou pokračovat minimálně v první polovině roku.

Tématem roku 2023 zůstane inflace. Ta bude sice díky vysoké srovnávací základně zákonitě klesat, ale rychlost jejího poklesu je značně nejistá. Na jedné straně by na snižování inflace měla působit kromě srovnávací základny i utlumená spotřeba domácností a prozatím relativně nízký růst mezd, na druhé straně ceny energií mohou i nadále zvyšovat náklady a působit opačným směrem. Nejistota ohledně cen energií je ale vysoká, a tak mohou překvapit i nižšími hodnotami. Také případný propad cen ropy v případě většího zpomalení globální ekonomiky by mohl zpomalování inflace uspíšit. Velkou neznámou je příchod nové topné sezóny na podzim roku 2023. Roli bude hrát především naplnění zásobníků plynu z alternativních zdrojů. (Nepředpokládáme, že by Rusko v roce 2023 dodávalo výrazně více plynu než na konci roku 2022.) Poloprázdné zásobníky mohou tlačit na růst cen a opětovné zvýšení inflace. Na druhou stranu se zdá, že dodávky LNG v loňském roce fungovaly velice dobře a tlak na růst cen v této podobě nepřijde. Proti rychlému snížení inflace může působit i měnová politika ČNB, kde v bankovní radě převládá holubičí rétorika a neochota zvyšovat dále sazby, takže se odhady ČNB ohledně poklesu inflace na konci letošního roku pod 5 % mohou ukázat jako příliš optimistické. Náš základní scénář počítá se stabilitou sazeb až do srpna, poté s postupným snižováním. Inflace by se měla na jednociferné hodnoty dostat v květnu. Na konci roku očekáváme inflaci kolem 6 %. Nejistota je ale značná a rizika jsou vychýlena oběma směry.

EMU: V ekonomickém vývoji bude hrát klíčovou roli energetický sektor

Závislost většiny států eurozóny na dodávkách ruských surovin způsobila v roce 2022 velké problémy, které budou přetrvávat i v roce 2023. Naplnění zásobníků zemního plynu před zimou 2022/23 energetickou situaci stabilizovalo, ale eurozóna se na další dodávky plynu z Ruska nemůže spoléhat a bude muset hledat alternativní zdroje k doplnění zásob po zimě. Významným zdrojem bude zkapalněný plyn, jeho cena by ale mohla být tlačena výše s obnovením poptávky zejména z Číny (po uvolnění covidových restrikcí). Vysoké náklady na energie tak budou negativně působit na ekonomiky eurozóny i v roce 2023 a zasáhnou jak poptávkovou, tak nabídkovou stranu. Důvěra spotřebitelů se již nyní pohybuje na historických minimech a vysoká inflace bude i nadále snižovat disponibilní příjmy, a tedy kupní sílu domácností. Tuto situaci nevyřeší ani naakumulované úspory z dob covidu, které podle průzkumů ECB drží hlavně domácnosti s vyššími příjmy, a tedy nižším sklonem ke spotřebě. Na straně nabídky by sice měly polevit problémy v dodavatelsko-odběratelských řetězcích, na druhou stranu ale vysoké ceny energií mohou zvyšovat náklady a ovlivňovat konkurenceschopnost především energeticky náročných odvětví. Nejistota ohledně energetické situace je ale výrazná a ceny energií mohou nakonec překvapit poklesem. Ten může způsobit nižší poptávka po ropě v případě výraznějšího globálního utlumení ekonomické aktivity, ale i dobře zvládnuté dodávky LNG v kombinaci s investicemi do úspor.

Náš hlavní scénář očekává v eurozóně pouze mírnou recesi, ale rizika jsou výrazná. Vývoj v jednotlivých zemích se navíc může lišit. Předpokládáme, že mezi více zasažené země bude patřit Itálie a Německo kvůli vysoké závislosti na ruských surovinách, přičemž v případě Německa bude negativně působit utlumování provozu jaderných elektráren i relativně vysoký podíl průmyslu. Itálie bude trpět vyššími náklady na obsluhu dluhu a omezenými možnostmi podpory domácností v souvislosti s vysokými cenami energií. Z energetické krize by lépe měla vyjít Francie nebo Španělsko.

Na celkovou inflaci, a tedy rovněž na měnovou politiku budou i nadále působit nejen ceny energií, ale také šířeji založené cenové tlaky. Cyklus utahování měnové politiky ECB bude v roce 2023 pokračovat. Ještě v únoru a březnu očekáváme zvýšení sazeb o celkem 100 bb a nelze vyloučit ani další zvyšování sazeb. Záležet bude na přicházejících datech, zejména těch inflačních. Pokud dynamika inflace zpomalí, mohl by být vrchol sazeb na 3 % (depozitní sazba). Rizika jsou ale vysoká. Rok 2023 bude také ve znamení kvantitativního utahování a snižování bilance ECB. Největší vliv na snižování bilance bude mít konec TLTRO, které budou banky částečně splácet předčasně, a v červnu 2023 budou navíc splatné půjčky v objemu 1,2 bil. eur. Navzdory tomuto výraznému snížení zůstane objem aktiv výrazně vyšší než před začátkem pandemie.

V souvislosti s vyššími sazbami bude tématem i dluh. Země eurozóny jsou vysoce zadlužené, celkově 94,7 % HDP, přičemž pouze 7 z 19 zemí dodržuje v tomto ohledu Maastrichtská kritéria a drží dluh pod 60 % HDP. Vysoká inflace přinese určitou úlevu, protože podíl dluhu vůči HDP sníží, ale vysoké sazby mohou zejména některým zemím přinést problémy s financováním jejich dluhu. Toto riziko se nad některými státy vznáší dlouho a vysoká inflace je nevyřeší. Zároveň si nemyslíme, že by rok 2023 měl být tím přelomovým, jenž spustí dluhovou krizi. Dlouhodobě je ale potřeba se tímto problémem zabývat a řešit jej.

USA: Jak dlouho ponechá Fed sazby na maximu?

Fed pravděpodobně v prvním čtvrtletí tohoto roku ukončí cyklus zvyšování sazeb. Klíčovou otázkou pro letošek je, kdy začne sazby snižovat. Záležet to bude jak na vývoji inflace, tak na tempu růstu ekonomiky. Samotný Fed signalizuje, že kvůli snaze zvládnout inflaci bude muset ponechat sazby na jejich maximu po celý letošní rok. Tržní očekávání jsou však odlišná. Futures na federální fondy počítají s přechodem ke snižování sazeb už před koncem letošního roku. Část vysvětlení tohoto rozporu může být ve snaze Fedu ovlivnit deklarovanou tvrdostí inflační očekávání. To, že je jeho snaha přesvědčivá, dokazuje nejen vývoj inflačních očekávání, ale také nárůst negativního sklonu výnosové křivky, který ukazuje, že trh momentálně počítá s tím, že Fed svou tvrdost přežene, což by znamenalo recesi. Známky poklesu inflačních tlaků jsou přitom zřetelné už nyní. Platí to především pro zboží, kde významnou roli hraje zotavení nabídkové strany díky zlepšení situace v dodavatelsko-odběratelských vztazích. Dalším důležitým faktorem bude pravděpodobná kombinace negativního inflačního příspěvku ropy, kde bude působit vysoká základna z minulého roku, a možného poklesu ceny ropy způsobeného nízkou spotřebou při slabé výkonnosti světové ekonomiky. Slabý růst až recese pak ovlivní i poptávku, což by mělo přispět ke zpomalení inflace i v zatím problematických službách.

Trh práce by slabší výkonnost ekonomiky měla zasáhnout jen poměrně málo, protože stále přetrvává vysoká poptávka po pracovní síle při malé nabídce. Dojít by tak mělo především ke strukturálním přesunům pracovní síly. K určitému nárůstu míry nezaměstnanosti dojde, ale oproti předchozím recesím by měl být podstatně mírnější. To by mělo zabránit propadu osobní spotřeby, a tedy vést ke zmírnění a zkrácení případné recese. Vysoké úrokové sazby a celkové utažení měnových podmínek dané poklesem cen akcií a růstem výnosů dluhopisů by měly 

tlumit investice. Zahraniční obchod by měl růst HDP spíše podporovat díky podstatnému oživení vývozu zemního plynu do Evropy v kombinaci s nižším růstem importů kvůli slabší osobní spotřebě.

Inflace bude letos prakticky jistě klesat, otázkou je rychlost poklesu. Základním faktorem předurčujícím inflaci k poklesu je vysoká základna z loňského roku. Ta by se měla uplatnit zejména u celkové inflace, především u energií a možná i u potravin. Pomoci by měly především ceny ropy, které by se měly držet podstatně níže než loni kvůli slabosti světové ekonomiky a s ní související nižší poptávce po ropných produktech. Nižší by měla být inflace také u zboží, otázkou je vývoj inflace ve službách. Důležité bude, jak rychle se projeví zpomalování růstu cen nemovitostí ve vývoji nájmů. Dalším podstatným faktorem bude, jak moc zeslábne poptávka po službách a jak moc nebo zda vůbec se sníží inflace ve službách očištěných o nájmy. Kromě síly poptávky to bude hodně záviset i na tempu růstu mezd. To bylo zatím relativně mírné (vzhledem k výši inflace), což šance na zpomalení inflace ve službách zvyšuje.

Rozvíjející se trhy čeká nelehký rok

Po pandemii a dopadech války na Ukrajině působí na rozvíjející se trhy negativně i vysoké sazby ve vyspělých ekonomikách. Problémy nabídkové strany ekonomiky způsobené opatřeními k omezení šíření pandemie a růst cen komodit (hlavně potravin) v důsledku ruské invaze na Ukrajinu vyvolaly v řadě rozvíjejících se států vysokou inflaci. Zvyšování sazeb ve vyspělých státech, zejména v USA, v mnoha rozvíjejících se zemích zároveň vedlo k tlaku proti jejich měnám, což dále podpořilo inflaci a přinutilo místní centrální banky ke zvyšování sazeb. Ve většině rozvíjejících se států loni pokračoval proces zotavování po pandemii a výkonnost místních ekonomik byla dobrá. To se letos pravděpodobně změní. Kromě utahování měnových politik bude působit i slabší globální ekonomika a pokles cen komodit a chybět bude nízká základna, díky níž vypadal loni růst tak dobře.

Specifickou kapitolou mezi rozvíjejícími se ekonomikami je největší z nich, Čína. Ta dlouhodobě uplatňovala politiku přísných až drastických opatření proti šíření covidu a skutečně se jí jej dlouho dařilo držet pod kontrolou. Cena za nízký počet případů však byla příliš vysoká a jinak disciplinovaní Číňané nakonec nevydrželi a začali protestovat, což vedlo k uvolnění opatření. Nyní je otázkou, zda bude Číně stačit už provedené očkování, nebo zda projde fází intenzivní epidemie a postupného promoření. Druhá alternativa by přinesla podstatné ekonomické dopady, a to nejen pro samotnou Čínu, ale i globálně, protože Čína je klíčový subdodavatel i dodavatel finální produkce. Covid navíc není jediný čínský problém. Stále napjatá je situace v sektoru rezidenčních nemovitostí, jež potenciálně ohrožuje stabilitu finančního systému. Výkonnost a stabilita čínské ekonomiky jsou tak pro letošní rok jedním z významných globálních rizik.

Dluhopisové trhy budou letos hledat rovnovážnou úroveň

Loňský rok byl na dluhopisových trzích ve znamení dlouho nevídaného růstu výnosů (tedy poklesu cen). Po období, kdy měla velká část trhu kvalitních státních dluhopisů záporný výnos, jsme se vrátili k normálu, tedy alespoň z nominálního pohledu. Růstový trend výnosů však byl ještě před koncem roku přerušen. Otázkou nyní je, zda pokles výnosů na konci roku nebyl pouhou korekcí a kde se bude nacházet nová rovnovážná úroveň, kolem které budou výnosy střednědobě kolísat. To bude samozřejmě záležet na tom, jak se bude chovat inflace a jak na její chování budou reagovat centrální banky. Letošní rok by proto podle našeho názoru měl být ve znamení nestability a nejistoty. Vyjasnění „nového normálu“ v ekonomice i na trzích bude trvat nějakou dobu a v mezidobí budou trhy přirozeně ve svých názorech kolísat v závislosti na vývoji ekonomiky i na vývoji názorů centrálních bankéřů. Lze proto očekávat podstatně větší volatilitu, než tomu bylo v několika minulých desetiletích. Podle našeho názoru je vysoce pravděpodobné, že konečná rovnovážná úroveň výnosových křivek bude podstatně výše než před pandemií. Americké státní dluhopisy už tuto tendenci alespoň částečně odrážejí, ale nejkvalitnější evropské dluhopisy jsou výnosově stále v oblasti, která je podle našeho názoru neadekvátní změněné ekonomické situaci. Vedle pravděpodobně vyšší inflace a vyšších sazeb je také nutné počítat s tím, že hlavní centrální banky budou snižovat svoje bilance, a tedy objem hotovosti dostupné ve finančním systému. To by také mělo přispět k usazení výnosových křivek na podstatně vyšších úrovních než před pandemií.

Akciové trhy

Akcie v loňském roce prošly očistcem. V jeho rámci se očistily od efektů způsobených nalitím obrovského množství hotovosti centrálními bankami a následnými vládními stimuly, vše s cílem tlumit dopady pandemie na ekonomiky. Z dlouhodobého hlediska byl loňský pokles, jakkoliv opticky dramatický, v podstatě bezvýznamný. Hodnoty indexů se v nejhlubším propadu pouze vrátily do oblasti, ve které se pohybovaly před pandemií, a navíc ještě před koncem roku stihly výrazně korigovat. Určitou představu o hloubce loňského propadu dá malé historické srovnání: index S&P500 za rok klesl o 19,4 %, maximální pokles zaznamenal 12. 10. 2022, a to o 23 %. Od 1. 1. 2020 je však 18,8 % v plusu, což odpovídá ročnímu výnosu 5,9 %. Pokles postihl nejvíce technologické akcie, které ovšem také předtím nejvíce rostly. Index NASDAQ100, jenž pokrývá sto největších společností z technologicky zaměřeného trhu, sice loni klesl o 33 % což je také letošní minimum, ale od 1. 1. 2020 je v plusu 25,3 %, což znamená 7,8% roční výnos. Užší index FANG+, zaměřený na největší a nejrůstovější technologické tituly, sice loni klesl o 40,1 % a v minimu dokonce o 44 %, ale od 1. 1. 2020 narostl o 43 %, tzn. že dosáhl 12,6% ročního výnosu. Skutečně tedy nešlo o nic jiného než o vyfouknutí bubliny stvořené přetlakem likvidity.

Letos bude v prvním pololetí hodně záležet na tom, jak si akcioví investoři přeberou pravděpodobně slabou výkonnost světové ekonomiky v prvním pololetí. Konec loňského roku působil dojmem, že je poklesu konec a trend se otočil k růstu. Mohl za to hlavně pozitivní vývoj inflace v USA a očekávání, že tento pozitivní vývoj povede k brzkému ukončení cyklu růstu sazeb Fedu. K obratu trhu také hodně pomohl psychologický efekt předchozího poklesu, tedy pocit, že jsou akcie po tomto poklesu už levné. Pokles určitě pomohl zreálnit fundamentální ocenění hlavně u růstových titulů. Jestli toto zreálnění bylo dostatečné, ukáže až to, v jakém „novém normálu“ se usadí světová ekonomika a jak tento „nový normál“ ovlivní ziskovost společností a potenciál pro růst jejich zisku. Pravděpodobně pomalejší růst ekonomik a vyšší sazby i vyšší výnosy dluhopisů mohou ještě aktuální optimismus investorů otestovat, obzvlášť pokud by byla očekávaná recese v USA a EMU hlubší a delší. V prvním pololetí kvůli tomu hrozí ještě jedno kolo výrazných poklesů. Pokud by však recese byla jen mělká a názory centrálních bankéřů se vyvíjely holubičím směrem, mohl by na trhu převážit dlouhodobý optimistický pohled a k poklesu by už dojít nemuselo. Zároveň pro celý tento rok platí, že by prostor pro růst cen akcií měl být poměrně omezený. Negativně by ho měly ovlivňovat jak vysoké sazby, tak zmenšování bilance centrálních bank, tedy kvantitativní utahování.

EUR/USD

První tři čtvrtletí loňského roku byly ve znamení výrazného posilujícího trendu dolaru. Hlavní příčinou jeho vzniku byl rychlejší přechod Fedu k utahování měnové politiky než ECB. Trend byl však také značně podpořen vypuknutím války na Ukrajině, jejíž dopady se týkaly výrazně více EMU než USA. Trend dále podpořilo výrazné zrychlení tempa růstu sazeb v USA. V závěru roku převládaly technické a psychologické faktory, které způsobily poměrně výrazné přestřelení. Na konci září došlo ke zlomu a čtvrté čtvrtletí už bylo ve znamení rychlého návratu eura na silnější úrovně. Rychlost obratu trendu hodně souvisela s jednostrannou sázkou investorů na další posilování dolaru a následným zavíráním těchto pozic. Impulsem k obratu byl jednak přechod ECB k rychlému zvyšování sazeb a jednak lepšící se data americké inflace a s nimi spojené očekávání snížení amerických sazeb ve druhém pololetí roku. Euru pomohlo i to, že ekonomiky EMU nakonec nebyly energetickou krizí a dalšími dopady války na Ukrajině zasaženy tak, jak se investoři obávali.

Obrat trendu byl natolik rychlý, že kurz během tří měsíců zredukoval na polovinu předchozí pokles, který trval devět měsíců. Letos by mělo posilování eura pokračovat, ale patrně pomalejším tempem a je nutné počítat i s možnými hlubokými korekcemi. Jak moc euro posílí, bude primárně záležet na vývoji inflace a následně na politice centrálních bank. Základním scénářem je ukončení cyklu růstu úrokových sazeb v USA v prvním čtvrtletí, ECB by mohla sazby zvedat o něco déle. Pokud se bude inflace v USA vyvíjet nadále příznivě a Fed to začne reflektovat ve své komunikaci, pomůže to euru. Euro by naopak poškodil horší ekonomický stav eurozóny, než s čím se počítá nyní (tedy mělká recese). Jak hluboká, tak dlouhá recese by nutila ECB k opatrnosti, a tedy omezovala prostor pro další růst sazeb. To by na euro působilo negativně, ale i v takovém případě je návrat k trendu posilování k dolaru málo pravděpodobný. Pouze by to omezilo prostor pro posílení eura a možná vedlo k hlubší korekci, pokud by předtím euro ještě stačilo dále výrazně posílit.

EUR/CZK

V porovnání s turbulencemi, které provázely rok 2022, zůstal kurz české koruny relativně stabilní. Šok v podobě začátku války na Ukrajině 24. února sice způsobil citelné oslabení až k 25,8 EUR/CZK, ale poté už korunu čekalo období stability. K tomu výraznou měrou přispěla ČNB, která v květnu začala intervencemi korunu bránit. O tom, že je připravena korunu ubránit a má k tomu dostatek prostředků, centrální banka trhy evidentně přesvědčila, a přestože se objemy intervencí v průběhu roku výrazně zmenšovaly, koruna posilovala až na prosincová 11letá maxima.

V letošním roce bude kurz koruny i nadále výrazně ovlivňovat politika centrální banky. Stabilní sazby spolu s ochotou ČNB intervenovat by měly minimálně v první polovině roku přispívat ke stabilnímu kurzu koruny vůči euru na úrovni 24,10–24,60. Aktuální prognóza ČNB počítá pro druhé pololetí s určitým oslabením kurzu koruny, což by mohlo naznačovat plán postupného útlumu intervencí. Na druhou stranu nastavení bankovní rady hraje ve prospěch silné koruny. Proto očekáváme, že případné výraznější tlaky na oslabení koruny by ČNB měla tendenci krotit dalšími intervencemi. Objem devizových rezerv zůstává dostatečný na korekce výkyvů, na obrat v trendu by ale nestačily ani tak velké rezervy, jaké má ČNB stále k dispozici. Náš základní scénář počítá se stabilitou kurzu i ve druhé polovině roku. Další výrazné posílení koruny vzhledem k očekávanému snižování úrokového diferenciálu není příliš pravděpodobné a výraznějšímu oslabení by zase bránila ČNB. Rizika jsou ale velká. Pokud by se nenaplnilo očekávání pouze mírné recese a situace by se rapidně zhoršila, dlouhodobější tlak na oslabení koruny by ani ČNB nemusela svými intervencemi zvládnout. Tento scénář se nám ale v současné době jeví jako málo pravděpodobný.

Komodity

Na cenu ropy budou letos stejně jako loni působit geopolitické faktory. Hlavním z nich je válka na Ukrajině, která zásadně ovlivňuje Rusko, jež je jedním ze tří největších producentů ropy. Nejistota ohledně jeho schopnosti udržet úroveň těžby a umístit svou produkci na trhu vedla loni na jaře k extrémnímu růstu cen ropy (maximum téměř 140 USD/brl u Brentu). Situace se mezitím stabilizovala, když se ukázalo, že ruská produkce nebyla válkou ovlivněna a že Rusko je schopno svou produkci dál prodávat na mezinárodním trhu, i když za ceny podstatně nižší, než jsou běžné tržní. Ruskou produkci patrně neovlivní ani zavedení stropu na ceny jeho ropy. Přesto nelze ani letos vyloučit výrazné dopady války na Ukrajině na ceny ropy, především pokud by docházelo k eskalaci napětí mezi Ruskem a NATO. Další trvající geopolitickou komplikací je Írán. Nabídkovou stranu bude ovlivňovat také politika kartelu OPEC+. Ten se snaží udržet co nejvyšší cenu ropy a tuto snahu podpořil výrazným snížením těžebních limitů. Je možné, že v podobných krocích bude pokračovat. Vedle geopolitických faktorů bude vývoj ceny ropy ovlivňovat stav a výkonnost světové ekonomiky, tedy poptávka po ropě. Vyhlídky pro letošní rok jsou slabé, což je dáno pravděpodobnou recesí v USA a EMU a značnými ekonomickými problémy Číny. Faktor negativních vyhlídek světové ekonomiky dominoval loňskému druhému pololetí, kdy ceny ropy setrvale klesaly. Zda bude tento pokles pokračovat, určí hloubka recese ve vyspělých státech a délka trvání problémů čínské ekonomiky. Rizikem je zejména přehnaně tvrdá měnová politika Fedu a ECB a epidemie covidu po uvolnění opatření k jeho kontrole v Číně.

Cenu zlata bezprostředně podstatným způsobem ovlivňuje vývoj dolaru, protože cena zlata se uvádí v dolarech, ale jeho ocenění je navázáno i na ostatní měny. Pokud tedy dolar posiluje, cena zlata by měla klesat v souladu s oslabováním ostatních měn vůči dolaru a naopak. Dobře to bylo vidět loni, kdy při posilujícím trendu dolaru cena zlata setrvale klesala a po obratu trendu narostla. Zlato jakožto bezpečný přístav ovlivňuje i míra geopolitického rizika, jak bylo vidět z jeho výrazného posílení v době vypuknutí války na Ukrajině. Válka pokračuje, což s sebou nese reálné riziko eskalace. Pokud by k ní došlo, zlato by z toho těžilo. Pro zlato byl a bude důležitý také vývoj sazeb a chování dluhopisových trhů. Vyšší sazby přispívají k tlaku na pokles ceny zlata, očekávaný obrat a probíhající pokles výnosů dluhopisů mu pomáhají. Zanedbatelným faktorem nejsou ani nákupy centrálních bank, které také podporují růstovou tendenci jeho ceny. Vyhlídky zlata jsou tak pro letošní rok poměrně dobré. Pravděpodobný je růst, jeho rozsah ale bude záležet na vývoji výše zmíněných faktorů.

Rizika

Stejně jako loni je největší riziko spojeno s centrálními bankami. Kam až zvednou sazby a jak dlouho bude trvat, než je začnou snižovat, jak pružně budou reagovat na vývoj ekonomiky, jak bude probíhat zmenšování jejich bilancí a jaké to bude mít dopady na trhy, to vše letos výrazně ovlivní jak vývoj reálných ekonomik, tak chování finančních trhů. Riziko je na straně přehnané tvrdosti a pozdní reakce na pokles inflace, tedy na straně negativních dopadů na růst a výhledově až přílišného poklesu inflace. Pokud by k tomu došlo, lze očekávat ještě více inverzní výnosové křivky, slabost akcií a menší prostor pro posílení eura.

Z geopolitických rizik bude i nadále dominovat rusko-ukrajinský konflikt, do kterého jsou silně, byť nepřímo zapojeny státy NATO. Prostor pro komplikace a eskalaci je velký. Pokud by k tomu došlo, lze očekávat prudkou negativní reakci rizikových aktiv (hlavně akcií a komodit), posílení dolaru a pokles výnosů státních dluhopisů při růstu výnosů dluhopisů podnikových. Rizikem zůstává také nestabilní Blízký a Střední východ, hlavně kvůli možným dopadům na ceny ropy.

Riziková zůstane Čína, která není v dobrém ekonomickém stavu, přičemž reálně hrozí jeho zhoršení. Obávat se lze i o její politickou stabilitu. Uvolnění opatření ke kontrole epidemie covidu s sebou nese riziko růstu počtu případů s významným negativním dopadem na ekonomiku. Stále problémový je sektor rezidenčních nemovitostí, i když vláda podniká opatření k jeho stabilizaci a nezdá se, že by hrozilo bezprostřední riziko jeho zhroucení. Čínu bude také negativně ovlivňovat pravděpodobně slabší globální poptávka kvůli recesi ve vyspělých státech a dopadu vysokých sazeb na rozvíjející se ekonomiky.

Rozvíjející se ekonomiky zatím prudký růst sazeb Fedu a ECB snášely dobře. Hodně jim pomáhalo oživování ekonomik po uvolnění protipandemických opatření. Toto oživení v kombinaci s narušenými dodavatelsko-odběratelskými vztahy s sebou ale přineslo inflační tlaky, což spolu s růstem sazeb Fedu přinutilo řadu centrálních bank rozvíjejících se států k rychlému zvýšení sazeb. Celosvětově slabá ekonomika a vysoké sazby mohou některým státům přinést výraznější potíže, i když krizi na rozvíjejících se trzích nepokládáme za pravděpodobnou.