Finanční trhy 5/2021

EUR/USD

Primárním impulsem trendu od posilování dolaru k posilování eura bylo pravděpodobně zastavení rozšiřování úrokového diferenciálu mezi dolarem a eurem, roli mohlo hrát i částečné vychladnutí spekulací na to, že Fed bude reagovat na přechodné zvýšení inflace v následujících měsících a obrat podpořilo i vybírání zisků, případně otáčení pozic v měnovém páru. Obrat byl skutečně důrazný, v průběhu dubna se kurz dostal z dolarových maxim poblíž 1,17 na minima lehce nad 1,21.

Koncem měsíce se zdálo, že momentum trendu slábne, což by bylo logické vzhledem k předchozímu vývoji i očekávanému vývoji v letošním roce. Nyní by logicky mělo následovat období konsolidace, ovšem je nutné připomenout, že měnový pár se příliš logikou neřídí a že může přijít informace, která kurz z rovnováhy opět vychýlí. Momentálně však není možné říci, kterým směrem by to bylo, takže očekáváme kolísavou stabilitu kurzu v průběhu května.

EUR/CZK

Koruna vůči euru během dubna posílila o 1 % a ustálila se pod hladinou 26, okolo 25,9 EUR/CZK. Atraktivitu koruny samozřejmě zvyšuje i úrokový diferenciál a očekávání brzkého zvyšování sazeb, i když tato očekávání čeští centrální bankéři v poslední době přeci jen trochu mírní. Domníváme se, že koruna by se měla i nadále pohybovat okolo 26 EUR/CZK.

Pokud se epidemiologická situace bude i nadále vyvíjet příznivě, může si ve druhé polovině roku začít připisovat další zisky s tím, jak se bude blížit zvyšování sazeb, případně spekulace o rychlejším zvyšování sazeb.

Dluhopisy

Na americkém trhu došlo ke zlomu, trend k růstu výnosů na dlouhém konci křivky a ke zvyšování strmosti se v průběhu měsíce zastavil a došlo i k mírné korekci. Evropa trochu doháněla a křivky se tak posunuly dále nahoru. K poměrně výraznému pohybu došlo zejména u italských státních dluhopisů. Řecká křivka se zároveň prakticky nepohnula, takže se Itálie dostala zhruba na stejnou úroveň jako Řecko, což není dobré znamení, a vzhledem k velikosti italského státního dluhu to může představovat velký problém, a to i v ne příliš vzdálené budoucnosti.

Rozdílný vývoj v USA a EMU vedl k redukci spreadu mezi americkými a německými výnosy, na deseti letech to bylo zhruba o 20 bb. Primární důvody korekce byly podle našeho názoru technické – trend zašel příliš rychle, příliš daleko. Nemyslíme si však, že by se momentálně jednalo o obrat trendu a pravděpodobně to je pouze korekce, ne jeho konec. Inflace se sice zatím drží v rozumných mezích a Fed zůstává v holubičím módu, ale ekonomika se zotavuje velmi rychle i díky masivnímu rozpočtovému stimulu, který sám o sobě dává impuls k růstu výnosů.

Výnosy se ke konci dubna začaly opět zvedat a podle našeho názoru v tom budou v květnu pokračovat. Tempo růstu bude záležet především na datech. U německých státních dluhopisů pokračoval v dubnu s určitými výkyvy trend k mírnému růstu výnosů a podle našeho názoru bude pokračovat i nadále podobně pomalým tempem jako dosud. Rizikem je přehnaná reakce trhu na případná vyšší inflační čísla, a tedy rychlejší růst.

České státní dluhopisy byly v dubnu ovlivňovány méně vývojem ve světě a více domácími faktory. Na rozdíl od dluhopisů EMU česká výnosová křivka v průběhu dubna klesla. K poklesu docházelo po celý měsíc, v jeho první polovině však byl pouze velmi mírný. Ke zlomu došlo po aukci 14. dubna, po které pokles výnosů citelně zrychlil. Poptávka v aukcích ukazuje na velmi vysoký zájem o české státní dluhopisy v primárních emisích, což může souviset s lepším vnímáním rizikovosti českého dluhu. Swapové sazby si žily vlastním životem.

Na počátku měsíce silně reagovaly na komentáře, které zazněly z České národní banky a které značně snížily pravděpodobnost rychlého zvyšování sazeb ještě letos. Ve druhé polovině měsíce po tom, co se vyčerpal tento impuls, se vracely na úrovně ze začátku měsíce. Na českém dluhopisovém trhu bude proti sobě i nadále působit velký očekávaný objem emisí v letošním roce, relativní atraktivita českého dluhu pro zahraniční investory a potřeba českých asset managerů umisťovat prostředky.

Vývoj tedy bude citlivý na lokální impulsy ovlivňující vnímanou rizikovost, očekávané tempo růstu cen, vývoj politiky ČNB i detaily emisní politiky Ministerstva financí. Vliv samozřejmě bude mít i vývoj ve světě, a to jak situace na trzích, tak celkové vnímání globálního rizika. Podle našeho názoru ve střednědobém a delším horizontu převažuje riziko růstu výnosů, především pokud bude zdárně pokračovat oživení ve světě.

Akcie

Duben byl pro akcie vesměs dobrý měsíc. Zejména v jeho první polovině pokračoval plynulý růstový trend. Impulsem pravděpodobně bylo zastavení růstu výnosů v USA, které předtím akciové trhy dost znervózňovalo. Druhá polovina dubna přinesla konsolidaci spojenou s mírnými korekcemi. Americké trhy (S&P 500) si zisky z předchozího období udržely, Evropa (DAX) za maximy poněkud zaostala. Druhá polovina dubna přinesla také zahájení výsledkové sezóny v USA, která však do konce měsíce trhem nijak zásadně nepohnula.

Akciový trh zejména v USA podporuje rychlé zotavování ekonomiky, úspěšný podstup očkování a silná stimulační opatření. Otázkou je, jak dlouho růstové momentum vydrží. Hrozí obnovení růstu výnosů, které by mohl vést k zahájení vybírání zisků a korekci.

Z dlouhodobějšího hlediska mohou velmi významnou roli sehrát plány demokratů na zvyšování daní. Právě zvyšování daní a riziko finanční nestability pokládáme za dvě hlavní hrozby, které by mohly eventuálně vést k podstatnému poklesu akciového trhu. Toto riziko však momentálně nevypadá jako bezprostřední, jde o střednědobé hrozby. Jako mnohem bezprostřednější riziko vypadá momentálně folklór finančních trhů, konkrétně úsloví „sell in May and go away“. V dubnu se index pražské burzy PX dostal nad úroveň 1100 bodů a vyrovnal tak propad z minulého roku, který odstartoval v únoru covid.

Duben byl důležitý především pro akcionáře Monety, když došlo k odsouhlasení nákupu balíku pro PPF. Druhou hlavní informací je, že Rosatom byl vyřazen z případného tendru ČEZ na dostavbu EDU. Začala také výsledková sezóna, když výsledky už prezentoval AVAST, ERSTE a O2. Dá se říci vše bez překvapení. Ostatní nás čeká v květnu a hned příští týden KB a potom ČEZ.

V dubnu se nejvíce dařilo právě akciím ČEZ +8,80 %, které překročily hranici 600, což je šestileté maximum. Přesto pro další růst prostor existuje, stačí se podívat na cenu elektřiny a počítat. Dále se dařilo Kofole +5,95 % a O2, které si připsalo 3,3 %.

Na PSE je mimořádné zastoupení bankovních akcií a do budoucna se to moc nezmění, proto bude pro PX index mimořádně důležité, jaké v budoucnosti přijdou odložené dividendy právě z bankovních titulů. To bude jedna ze zajímavých investičních příležitostí, ale zřejmě až na podzim. Zatím se například Komerční bance moc nedaří, kdy měla nejhorší výkonnost za duben a to −3,5 %. Následoval Stock Spirit −3,2 % a VIG −1,6 %.

Kredit

Kreditní spready se v dubnu meziměsíčně utáhly, nicméně se značnou volatilitou. V zásadě došlo k výrazné změně v očekáváních, kdy obavy ze silného růstu inflace zmizely, a do popředí se dostal ekonomický růst. Volatilitu obstarával především covid, jeho vlny a dění okolo nových i již známých vakcín i čísel proočkovanosti. Evropský index iTraxx (utaženější o 2,2 %) skončil duben na hodnotě 248 oproti 254 z konce minulého měsíce. Severoamerický index CDX se posunul stejným směrem (o 5,2 %) na hodnotu 286 (z 302 ke konci března). Změny ratingů konečně v tomto měsíci otočily (více zvýšení než snížení).

Dle statistiky agentury Bloomberg byl počet všech zvýšení od ratingových agentur za duben 1 631 (1 616 minulý měsíc), počet snížení 1 482 (1 909 minulý měsíc). Emisní aktivita na primárních trzích zůstává nadprůměrná. Zajímavé srovnání nabízejí čtvrtletní výsledky šesti největších bank v USA, kdy nabídka emisí dosáhla v roce 2021 již 47 mld. USD. To je podstatně vice než v předchozích letech (22 mld. USD v roce 2020 a 11 mld. USD v roce 2019). Rovněž zajímavý rekord dosáhl Procter & Gamble [Aa3/AA-] platící historicky nejnižší spread na svých emisích 5Y + 20 bps vs. Treasuries (vyrovnán rekord trhu z roku 1994) a +42 bps vs. 10Y Treasuries (record trhu z roku 2010). Výše uvedené může indikovat rostoucí snahu emitentů financovat se ještě za nízkých úrokových sazeb (i spreadů) a každopádně enormní množství likvidity na straně druhé.

Komodity

Ceny ropy byly sice v dubnu značně volatilní, ale šlo o krátkodobé výkyvy bez jednoznačného směru. Ropa se stále po většinu času držela nad 60 USD/brl, ale zůstala poměrně daleko od lokálních maxim z první poloviny března. Duben tak lze označit za konsolidační měsíc plný poměrně prudkých reakcí na přicházející informace. Proti sobě působí na jedné straně úspěšné zotavování některých ekonomik doprovázené rychlým očkováním (USA), na druhé straně masový růst epidemie v jiných částech světa (Indie).

Epidemie stále není definitivně zvládnutá a stále existuje riziko, že se opět vymkne zpod kontroly, například kvůli rezistentní mutaci. Dalším důležitým faktorem je OPEC+, který oznámil plány na postupné opatrné uvolňování těžebních limitů. Podle odhadů samotného OPEC by rychlý růst poptávky po ropě měl do konce roku prakticky normalizovat stav zásob, který se zvýšil po propadu spotřeby v důsledku pandemie.

Kromě rychlého růstu spotřeby však OPEC patrně reaguje i na postupné ožívání těžby v USA a hrozbu, že pokud bude příliš dlouho váhat, začne ztrácet podíl na trhu. Prostor pro růst cen ropy by tak měl být značně omezený, směrem dolů je prostor podstatně větší, a to zejména ve střednědobém horizontu. Za nejpravděpodobnější v květnu pokládáme pokračování podobného charakteru obchodování jako v dubnu, to znamená kolísavou konsolidaci.

Zlato nadále citlivě reaguje na vývoj výnosů. Zastavení jejich růstu v USA mu viditelně pomohlo, jeho cena se díky tomu vrátila až k 1800 USD/o.z. Na konci měsíce s tím, jak se opět výnosy v USA začaly zvedat, začala cena zlata opět klesat. Vývoj na dluhopisových trzích, zejména americkém, by měl primárně určovat vývoj ceny zlata i nadále. Vedle toho však bude působit i řada další faktorů. Kurz dolaru poněkud kompenzuje pohyb amerických výnosů. Epidemická situace v Indii může významně ovlivnit poptávku u jednoho z klíčových importérů fyzického zlata, což je pro něj negativní. Na druhou stranu zotavování ve vyspělých státech, zejména v USA, může poptávku po fyzickém zlatě zvýšit.

Roli hraje a i nadále bude hrát „faktor bitcoin“, protože kryptoměny nepochybně představují pro řadu investorů alternativu ke zlatu. V měsíčním i střednědobém horizontu zůstáváme opatrní až skeptičtí, vidíme poměrně vysoké riziko opětovného poklesu ceny. Ani náš dlouhodobý výhled se nemění – zlato má smysl jak jako diverzifikační položka portfolia, tak jako pojistka pro případ katastrofického vývoje.