Přinese konec pandemie vyšší inflační tlaky v ČR?

Aktuální inflace a inflační očekávání

Inflace v ČR byla většinou úzce svázána s vývojem inflace našich největších obchodních partnerů. V roce 2020 byl ale inflační vývoj výrazně odlišný. Zatímco Německo a spolu s ním celá eurozóna směřovala do deflace, česká inflace poprvé po více než 7 letech překročila horní pásmo inflačního cíle. Tento vývoj byl způsoben dozníváním inflačních tlaků z roku 2019 spojených zejména s růstem mezd a přehříváním ekonomiky. Velký vliv měly i rostoucí ceny energií a potravin.

Pandemie v ČR měla okamžitý vliv na reálnou ekonomiku, ale nikoliv na inflaci a očekávané deflační tlaky způsobené tlumenou poptávkou se v roce 2020 nedostavily. Spíše naopak. I když za loňským překročením horní hranice inflačního cíle stály do velké míry volatilní potraviny a zvýšená spotřební daň na alkoholické nápoje a tabák, růst jádrové inflace těmito faktory vysvětlit nemůžeme.

Jádrová inflace se vloni dostala na historická maxima, kde se udržela po celé druhé pololetí roku 2020 a tlumená poptávka na ni žádný výraznější vliv neměla. Její mírný pokles na počátku roku také neodpovídá stavu reálné ekonomiky. Zde je ale třeba počítat s určitým zkreslením, protože některé služby od počátku roku nemohou být poskytovány vůbec, a proto u nich neexistují reálné ceny.

Jaké budou po uvolnění opatření, je velkou neznámou. Způsobí pokles poptávky propad cen, nebo se naopak budou podnikatelé snažit ceny zvýšit tak, aby alespoň částečně vykompenzovaly ztráty způsobené pandemií? A budou spotřebitelé ochotni ve zvýšené míře utrácet? A jaký vliv bude mít uvolněná měnové politika v kombinaci s fiskální expanzí?

To vše jsou otázky, na které neexistují jednoznačné odpovědi. Jedním z ukazatelů, který může něco napovědět o budoucím vývoji, jsou inflační očekávání, která mají do jisté míry sebenaplňující schopnost. V ČR jsou tradičně velice dobře ukotvená a nic na tom nezměnila ani uvolněná měnová politika ani fiskální expanze.

Vliv měnové a fiskální politiky na inflaci

Obavy z růstu inflace jsou často spojovány s uvolněnými měnovými podmínkami, a to jak s historicky nízkými sazbami, tak s kvantitativním uvolňováním. ČNB ke snižování sazeb přistoupila stejně jako ostatní centrální banky a základní repo sazbu snížila vloni v reakci na restrikce vynucené pandemií, na 0,25 %, tedy historické minimum. Ale na rozdíl od Fedu nebo ECB neprováděla a ani neprovádí kvantitativní uvolňování, bilance ČNB i tak dosahuje historicky nejvyšších objemů.

K navýšení bilance ČNB došlo v důsledku měnových intervencí, které ČNB začala provádět již na konci roku 2013, kdy masivním prodejem nově vytvořených korun oslabila českou měnu vůči euru nad úroveň 27 EUR/CZK, kde kurz držela až do jara 2017. Během tohoto období nakoupila celkem eura za více než 2 bil. CZK. Tím došlo k výraznému navýšení bilance ČNB, ale na rozdíl od eurozóny nebo USA nedošlo ke skokovému nárůstu peněžní zásoby M2 (oběživo, vklady na běžných účtech a termínované vklady do 2 let). Tempo růstu se sice během intervencí zvýšilo, ale z historického pohledu to nebyl razantní výkyv.

Je tedy zřejmé, že narostly zejména rezervy komerčních bank u centrální banky, ale do reálné ekonomiky se nově emitované koruny ve větší míře nedostaly. Uvolněná měnové politika tak na spotřebitelské ceny stejně jako v eurozóně nebo v USA neměla výrazný vliv. Projevila se spíše na cenách aktiv, jako jsou akcie nebo nemovitosti, které do CPI vstupují ve velmi omezené míře. Otázkou ale je, zda se nyní situace zásadněji nezměnila. K uvolněné měnové politice se přidala fiskální expanze. Tyto peníze již do reálné ekonomiky vstupují přímo a jejich objem trhá historické rekordy.

Podle ekonomické teorie by mělo platit, že fiskální expanze přes uzavírání mezery výstupu nebo v případě kladné mezery výstupu přes přehřívání ekonomiky bude působit na růst cen. Tento předpoklad do svých modelů zahrnuje i ČNB a fiskální politika tak ovlivňuje výhled monetární politiky.

Schodek rozpočtu dosáhl v roce 2020 367,4 mld. CZK, z toho na boj s pandemií šlo ze státního rozpočtu 216,5 mld. CZK (kromě přímých kompenzací jsou do celkové částky počítány odklady záloh daní i zvýšené výdaje ve zdravotnictví). Letošní schválený rozpočet počítá se schodkem 500 mld. CZK. S jakým deficitem státní rozpočet nakonec skončí, je zatím nejisté, s určitostí ale lze říci, že část deficitu jde na vrub sníženým daním z příjmů, které se projeví zejména u vysokopříjmových domácností, a je tedy diskutabilní, jak výrazně se promítnou do spotřeby.

Obecně lidé s vyššími příjmy mají menší sklon ke spotřebě, to znamená, že dodatečné příjmy mají tendenci z velké části uspořit, nikoli utratit. Také další státní výdaje nemusí na inflaci působit tak výrazně. Podpora podnikatelů i zaměstnanců totiž pouze kompenzuje, a to jen do určité míry, výpadek příjmů, což samo o sobě výraznější nárůst spotřeby a s ním spojené inflační tlaky nepřinese. Naopak dočasné fiskální impulzy zpravidla působí proinflačně, ale po jejich ukončení působí na inflaci opačným směrem.

To reflektuje ve svých modelech ČNB, která na polovinu zmenšila fiskální multiplikátor. Zajímavý je v tomto ohledu pohled na poslední prognózu ČNB, která počítá s tím, že fiskální impulz bude v letošním roce záporný.

Rovnováha mezi poptávkou a nabídkou a možné inflační tlaky po odeznění epidemie

Podle ekonomické teorie by mělo platit, že je-li HDP na potenciálu, je ekonomika v rovnováze a nevznikají ani inflační ani deflační tlaky. Ekonomika nacházející se nad potenciálem potom inflační tlaky generuje, jak jsme toho byli svědky před nástupem pandemie v ČR; a v ekonomice pod potenciálem naopak přebytek nabídky nad poptávkou vytváří deflační tlaky. Ty jsme ale v loňském roce, kdy se ekonomika propadla o 5,6 %, nepozorovali.

Poptávková inflace

Minimálně v první polovině roku bude poptávka negativně ovlivněna epidemií. Po odeznění pandemie ale bude čas realizovat odloženou spotřebu a zde se nabízí otázka, zda realizace odložené spotřeby vytvoří poptávku vyšší, než je nabídka, a tím způsobí inflační tlaky.

Data za maloobchodní tržby ukazují, že realizace odložené spotřeby dokáže proběhnout velice rychle. Na druhou stranu situace ve službách je značně odlišná. V některých oblastech služeb, zejména v pohostinství, realizace odložené spotřeby není možná (večeři v restauraci si můžeme dát za večer jen jednu a kadeřníka také těžko budu navštěvovat častěji po odeznění pandemie), což může tlumit celkové cenové tlaky.

Na druhou stranu pohled na úspory domácností i růst mezd může obavy o růst inflace na první pohled přiživit. Růst mezd v roce 2020 pokračoval i přes nepříznivou ekonomickou situaci. Celkově situace na trhu práce zůstala navzdory pandemii příznivá a česká nezaměstnanost zůstala nejnižší ze všech zemí EU. I počet volných pracovních míst se držel nad 300 tisíci, tedy převyšoval počet nezaměstnaných.

V těchto podmínkách nominální mzdy v roce 2020 vzrostly o 4,4 %, což na jednu stranu odpovídá nízké nezaměstnanosti, ale kontrastuje s propadem ekonomiky o 5,6 %. Detailní údaje ukazují, že růst mezd byl do značné míry způsoben mimořádnými odměnami zdravotníkům, růstem platů ve školství, ale poklesem počtu nízkopříjmových pracovníků, což statisticky zvýšilo průměrnou mzdu, ale vyšší spotřebu nevyvolá.

Kombinace zavřených obchodů a služeb, nemožnost cestovat spolu s cílenou podporou vlády vytvořila přirozený tlak na růst úspor. Míra úspor jako podíl na disponibilním důchodu výrazně ve 2. čtvrtletí loňského roku. Uvolnění restrikcí pak přispělo ke korekci ve 3. čtvrtletí ale poslední čtvrtletí bylo již opět ve znamení růstu míry úspor, která se podle dat Českého statistického úřadu dostala na historické maximum 23,8 %.

Otázkou zůstává, co se s úsporami stane, až pandemie odezní. Záležet bude zejména na tom, jak rychle budou domácnosti utrácet nadbytečné úspory a zda případný růst poptávky povede k vyčerpání nabídky.

Shrneme-li výše uvedené argumenty, můžeme konstatovat, že nadměrná poptávka, která by převyšovala nabídku, nebude podle našeho názoru příčinou výrazných inflačních tlaků, stejně jako nezpůsobila výrazné deflační tlaky v časech pandemie. Nejistoty ale zůstávají.

Nabídková inflace

Nabídková inflace, tedy inflace tlačená náklady, je většinou způsobena nějakým skokovým nárůstem vstupů do výroby, ať již se jedná o materiál, energie či kapitál. Učebnicovým příkladem nabídkové inflace jsou ropné šoky ze 70. let. Je možné, že hrozí něco podobného nyní? Tato možnost se na 100 % nedá vyloučit, ale zároveň není příliš pravděpodobná, a to zejména kvůli velké těžební kapacitě, kterou je možno velice rychle aktivovat. Ceny potravin mohou také způsobit nabídkovou inflaci, a to velice rychle a nečekaně. Potraviny jsou velice volatilní a většinou spíš způsobí jednorázový výkyv, než že by v českých podmínkách roztočily inflační spirálu.

Určitým rizikem, se kterým je třeba počítat je narušení dodavatelsko-odběratelských vztahů, které mohou vést ke zvýšení cen. Náznaky těchto tlaků se ukazují v indexech nákupních manažerů PMI, kde ceny vstupů setrvale rostou již 9 měsíců v řadě. Jejich promítání do cen výstupů není tak výrazné. To by se mohlo projevit při růstu poptávky.

Závěr

Pandemie covid přinesla významný šok do ekonomiky a ve světě znamenala většinou výrazný desinflační impulz. České podmínky byly v tomto ohledu odlišné kvůli doznívajícím cenovým tlakům z přehřáté ekonomiky i jednorázovým faktorům. Ve světě nyní rostou obavy z inflace a výnosy napříč zeměmi rostou. Tyto obavy vycházejí z předpokladu, že růst nabídky peněz v kombinaci s expanzivní fiskální politikou a zvýšenou poptávkou po odeznění pandemie vytvoří podhoubí pro růst cen. My se ale přikláníme k názoru, že není nutné se nyní obávat nadměrné akcelerace inflace.

Podle našeho názoru by měly převážit faktory tlumící inflační tlaky. V první polovině rokutlumená poptávka a ve druhé polovině roku dostatečná nabídka v porovnání se zvyšující se poptávkou, která bude bránit růstu cen. Na pomalejší růst cenové hladiny bude mít vliv i vypadnutí efektu zvýšené spotřební daně na alkohol, zastavení růstu cen energií, menší tlak na růst nájemného a v neposlední řadě i předpokládané skončení fiskálních opatření poté, co pandemie odezní. Proti těmto faktorům bude působit dobrá situace na trhu práce, případný tlak na růst mezd a v neposlední řadě i možná reakce obchodníků, kteří budou své ztráty z epidemie chtít dorovnat zvyšováním cen. Rizika k našemu základnímu scénáři jsou ale značná a vychýlená oběma směry. Ve směru vyšších cenových tlaků mohou působit jak vyšší než očekávaná poptávka způsobená rychlejším ekonomickým oživením, ale i jednorázové faktory jako je rychlý růst cen potravin nebo pohonných hmot. Naopak prodlužování pandemie může působit v opačném směru.

Výše uvedené skutečnosti podle našeho názoru nahrávají tomu, že ČNB nebude mít důvod příliš spěchat s normalizací měnové politiky. Náš základní scénář počítá s jedním zvýšením sazeb v letošním roce. Pokud ale dojde k rychlejšímu odeznění epidemie, může rychlé oživení ekonomiky přimět centrální banku ke dvěma zvýšením. Zpřísňování měnové politiky by ale mělo jednoznačně přijít až ve druhé polovině letošního roku, nikoliv ve 2. čtvrtletí, jak to ukazuje aktuální prognóza. Podle našeho názoru ale existuje i riziko, že sazby zůstanou letos beze změny. Takovýto scénář by se mohl odehrát za předpokladu dalších dlouhotrvajících restrikcí.