Finanční trhy 4/2021

EUR/USD

Po krátkém finálním vzepětí trendu k oslabování dolaru, při kterémse kurz na chvíli dostal nad 1,23, se směr otočil a kurz se vrátil k posilování dolaru. Dvěma trendovými posíleními přerušenými konsolidací se kurz dostal až k 1,175. Nejjednodušším vysvětlením obratu v trendu k posilování na konci minulého roku je výrazné rozšíření rozdílu mezi výnosy v USA a Evropě. Na přelomu července a srpna loňského roku se rozdíl pohyboval kolem120bb, do konce roku se rozšířil na 150 bb a nyní je už přes 200 bb s tím, že další rozšíření je dobře možné.

Trh je navíc pod vlivem spekulací na možnost dřívějšího zvýšení sazeb v USA, než aktuálně signalizuje Fed. Konečně rychlejší postup očkování v USA než v Evropě dává reálnou šanci, že se USA budou také zotavovat ekonomicky rychleji. Kombinace těchto faktorů plus krátkodobé momentum patrně udrží dolar v měsíčním horizontu silný, ale je potřeba počítat s pokračováním vysoké volatility dané extrémní nejistotou související s nejasnými dlouhodobějšími dopady pandemie. 

EUR/CZK

Koruna na začátku března opustila únorová pandemická maxima a oslabila zpět nad 26 EUR/CZK. Za tímto vývojem stála nová restriktivní opatření, která se nutně musí projevit na reálné ekonomice, ale ovlivnila i očekávání trhů o brzkém zvyšování sazeb. I přes přetrvávající nepříznivou epidemiologickou situaci ale koruna dokázala část svých ztrát vůči euru vymazat. K tomu ji pomohlo oslabování eura, ale i úrokový diferenciál, který zůstává pro investory stále zajímavý navzdory tomu, že očekávání brzkého zvyšování sazeb tlumí jak epidemiologická situace, tak sama ČNB.

Ta se na svém březnovém měnově-politickém zasedání vymezila proti stávající prognóze, která počítá se zvyšováním sazeb již ve 2. čtvrtletí letošního roku, a přiznala, že rizika z prodlení zvyšování sazeb vnímá jako méně závažná než rizika předčasného zvýšení sazeb, což očekávání brzkého zvyšování sazeb přeci jen soudě podle forwardových sazeb zbrzdilo.

Dluhopisy

V USA pokračoval rychlý růst výnosů na dlouhém konci křivky, a tedy zvyšováni její strmosti. Trh aktuálně evidentně spekuluje na rychlou normalizaci sazeb a nevěří Fedu, že bude držet sazby na nule až do roku 2023. Klíčovou roli hrají vysoká inflační očekávání, která také nejsou v souladu s tím, co si o vývoji inflace myslí Fed. My jsme na straně Fedu a očekáváme, že zrychlení inflace, ke kterému velmi pravděpodobně dojde ve druhém čtvrtletí, bude jen přechodné. Evropa je podstatně více v klidu, což vede k postupnému rozšiřování úrokového diferenciálu na dlouhém konci křivky.

Mimo inflačních očekávání hraje velkou roli také agresivní stimulace americké ekonomiky vedoucí k rychlému růstu zadlužení státu, a tedy velkému množství nově vydávaných dluhopisů. Předpokládáme, že tlak na růst v dohledné době vydrží, podpořit by ho měla přechodně zvýšená inflace ve druhém čtvrtletí, která trh utvrdí v jeho očkováváních. Ve druhém pololetí by se měla situace postupně uklidnit.

Je možné, že ekonomiky se nebudou zotavovat tak rychle, jak trh nyní očekává, v důsledku strukturálních škod způsobených pandemií. V takovém případě lze očekávat korekci růstu a jejich návrat na nižší úrovně. Týká se to především USA, v Evropě by pohyby výnosové křivky měly zůstat poměrně omezené.

U nás byl vývoj podobný spíše tomu v USA než v EMU, kde výnosy tzv.periferních dluhopisů (Řecko, Itálie) dokonce poměrně výrazně klesaly. Výnosy státních dluhopisů pokračovaly v poměrně svižném růstu, swapové sazby rostly citelně méně. Desetiletý výnos se během měsíce posunul nahoru o zhruba 30 bb. Rozdíl mezi českým a německým desetiletým výnosem se už vyšplhal nad 230 bb, což je podle údajů Bloomberghistorické maximum.

Naposledy byl rozdíl výnosů na podobné úrovni v roce 2009 v době vrcholící finanční krize. Dá se předpokládat, že ještě nejsme na konci cyklu růstu výnosů.Jak vysoko se dostaneme, bude záležet jak na vývoji ekonomiky, tak na tom, jak bude trh schopný absorbovat nově vydávané dluhopisy. Zájem v aukcích v březnu byl vysoký, takže se zdá, že o zájemce Ministerstvo financí v dohledné době nouzi mít nebude.To by mohlo prostor pro růst výnosů v měsíčním horizontu omezovat.

Akcie

Růst výnosů státních dluhopisů nedělá akciím dobře. Projevuje se to především volatilitou a slabší výkonností u růstových titulů. Široký trh měřený indexem SP500 se však drží. Pod největší tlak se akcie dostaly na začátku března, stejně rychle jako klesly, se však vrátily na původní pozice a ve druhé polovině měsíce dokonce vytvořily nové historické maximum. Proti vlivu růstu výnosů působí několik faktorů: očekávání rychlého oživení ekonomiky po tom, co se podaří pomocí očkovánízvládnout epidemii, hodně holubičí Fed a státní podpora domácnostem, která se ve formě investic zčásti dostala na akciový trh.

Evropský akciový trh byl podstatně klidnější než v USA, podobně jako dluhopisový. Měřeno německým indexem DAX zaznamenal pouze jeden prudký pohyb směrem nahoru v první polovině března, zbytek měsíce byl v konsolidaci.

Lepšící se vyhlídky světové ekonomiky podpořené vstřícnými centrálními bankami by měly udržet akcie na stávajících úrovních s prostorem k mírnému růstu. Ve druhém čtvrtletí bude pravděpodobně pokračovat zejména v USA nejistota, volatilita a tlak proti růstovým akciím kvůli dalšímu růstu výnosů. Pokud se naplní naše očekávání pro druhé pololetí a dojde k zastavení akcelerace růstu cen a následně ke zklidnění dluhopisového trhu, mělo by být druhé pololetí pro akcie dobré, obzvlášť pro momentálně neoblíbené růstové.

Březen je obvykle silný měsíc, což pražská burza jako celek potvrdila. Nedařilo se ale všem. Tím nejhorším byl AVAST. Komu se, ale dařilo, tak to byla MONETA, která se dostala přes cenu odkupu a připsala si silných +5,85 %, zde pomohlo i prohlášení o návrhu dividendy. Dále se dařilo Erste Bank +4,40 % a akciím ČEZ +4,15 %. ČEZ si na konci měsíce sáhl na své dvouleté maximum v očekávání silné dividendy, růstu cen povolenek a hlavně elektřiny.

Část investorů začíná vnímat, že riziko stavby jaderné elektrárny Dukovany je pro ČEZ menší a menší, a to díky financovaní státem. Pokud se bude nakonec stavět, tak ČEZ bude velmi pravděpodobně nový blok jen provozovat. Zajímavostí je, že EK chce uznat jadernou energii jako čistý zdroj, což by podstatně vylepšilo ESG rating a mohlo přilákat další kupce do fundamentálně levné akcie. A obecně náš PX index je proti světovým akciím stále velmi pozadu. Sotva vymazal ztrátu z minulého roku. Ostatní burzy směřují k dalším historickým maximům.

Kredit

Březen byl z titulu kreditních spreadů poměrně zajímavý. Kreditní spready rostly, nicméně na to jaké přicházely informace, relativně umírněně. Abecedně: Biden, nejen jeho očekávaný ekonomický program, ale především geopolitické třenice, nepovedený summit na Aljašce s Čínou, ekonomicko-politická hra s Ruskem, potažmo s Evropou o NordStream II. Bitcoin a jeho stále větší „popularita“, nejistota. Evropa-Čína a sankce za Ujgury. Margin Call, ten nepovedený, a jeho další negativní konsekvence. Suez, nejistota, čekání, následné zpoždění v přístavech.

Turecko a výměna guvernéra centrální banky a v neposlední řadě vlny covidu především v Evropě a obavy o globální otevření (Brazílie). Evropský index iTraxx (+ 4,2 %) na hodnotě 258 oproti 248 z konce minulého měsíce. Severoamerický index CDX rovněž výš (+ 4,6 %) na 317 (302 ke konci února). Změny ratingů pokračují v normalizaci, dle statistiky agentury Bloomberg: počet všech snížení od ratingových agentur byl za březen 1 909 (1 595 minulý měsíc), počet zvýšení 1 616 (1 210 minulý měsíc).

Emisní aktivita na primárních trzích zůstává nadprůměrná, i když díky růstu sazeb je ochota investorů nakupovat nižší. Únava pokračuje, čekání rovněž, doufejme, že léto využijeme k tomu, abychom již podzim a zimu mohli trávit důstojněji. Kreditní spready stále utažené (bezpečně pod 5Y průměry). Měnové politiky zůstávají extrémně uvolněné generující (rovněž extrémní) poptávku po všech typech aktiv.

Komodity

Velice volatilní byl podobně jako i u jiných aktiv také trh s ropou, a to především ve druhé polovině března. Na začátku března cena ropy prudce narostla a dostala se na maxima od propadu před rokem. Po zkorigování růstu se na nějakou dobu zklidnila, ovšem 18. března došlo k prudkému jednorázovémupropadu, který byl zdůvodňován přicházejícími informacemi o zhoršující se epidemiologické situaci v Evropě a obavami z negativních dopadů na poptávku po ropě. Podle našeho názoru sice fundamentální faktory nějakou roli hrály, ale prudkost a náhlost pohybů spíše ukazuje na převahu čistě tržních vlivů.

Komoditní trhy jsou relativně mělké a výkyvy v dalších částech fixačního trhu (akcie a dluhopisy) se na nich mohou proto projevovat disproporcionálně silně. Tomu nasvědčuje i velmi rozkolísané obchodování do konce měsíce. Předpokládáme, že období vysoké volatility může ještě nějakou dobu trvat a jeho hlavním zdrojem, stejně jakov jiných částech finančního trhu, bude pokračující růst strmosti výnosové křivky v USA.

Trend by však měl být spíše klesající, protože podle našeho názoru nehrozí nedostatek ropy na trhu a její zásoby jsou vysoké. V USA je již jasně vidět růst počtu vrtných věží a dá se očekávat, že návrat na vyšší úrovně produkce bude poměrně velmi rychlý. Na to bude pravděpodobně reagovat OPEC, který nebude chtít americkým alternativním těžařům přepustit svůj podíl na trhu. To by mělo vést k návratu ceny ropy na úrovně kolem 50 USD/brl.

Volatilitou na finančních trzích je postiženo také zlato, kterému obzvlášť nesvědčí růst výnosů dluhopisů. Výrazně se to projevovalo na začátku března, od osmého až do konce měsíce zlato však svou pozici stabilizovalo a ztráty částečně smazalo. Zklidnění a stabilizace vývoje může znamenat, že zlato našlo svoji momentální rovnovážnou pozici, to ale stále nevylučuje, že ho může další růst výnosů v USA dostat opět pod tlak.

V horizontu několika nejbližších měsíců je jeho vývoj stále vysoce nejistýa existuje prostor pro další pokles. Pokud dojde k námi očekávanému zklidnění situace na trzích ve druhém pololetí, mělo by to prospět izlatu především proto, že by mělo dojít k částečnému návratuvýnosů v USA na nižší úrovně.