EUR/USD
Vývoj kurzu eura k dolaru byl v září především ve znamení silného kolísání. První polovina měsíce se vyznačovala výrazným posílením eura kvůli pokračujícímu obratu v měnové politice ECB a rostoucím odhadům prostoru pro další zvyšování sazeb. To dolaru ubíralo výhodu velkého úrokového diferenciálu. Ve druhé polovině měsíce se však zkombinoval vliv nečekaně špatné inflace v USA, dalšího jestřábího posunu Fedu a geopolitiky (ruská částečná mobilizace) a dolar se dostal zpátky hluboko pod paritu (až k 0,955). Úplně na konci měsíce se pak kurz v korekci ještě vrátil k 0,98. Podobná situace jako v září hrozí i v dalších měsících. Může dojít k dalším změnám výhledu měnové politiky hlavních centrálních bank, podstatnějšímu vývoji konfliktu na Ukrajině, zasedá sjezd čínské komunistické strany, pod tlak se kvůli všeobecnému růstu sazeb mohou dostat slabší rozvíjející se trhy a v Evropě hrozí tlak proti slabému jižnímu křídlu EMU. Převládat by tedy měla volatilita, přičemž bilance rizik poměrně výrazně favorizuje dolar, především v nejbližších měsících. V delším období, zvláště v závislosti na tom, zda se bude situace uklidňovat, by měla převládnout spíše tendence k návratu eura na silnější úrovně, zejména s ohledem na aktuální už značně vysoké ocenění dolaru.
EUR/CZK
Zvyšování sazeb v USA i v EMU a zároveň sílící dolar – to není pro středoevropský region dobrá kombinace. Česká koruna se tak zejména ve druhé polovině září dostala spolu s ostatními měnami v regionu pod tlak. I když ČNB zveřejňuje statistiky intervencí s dvouměsíčním zpožděním, domníváme se, že většímu oslabení koruny centrální banka zabránila. Podle pohybů kurzu koruny se lze dohadovat, že pozornost ČNB přitahuje hladina 24,66 EUR/CZK.
Domníváme se, že zvyšování sazeb v USA a v EMU bude korunu držet i nadále pod tlakem. Zároveň jsou stále dostatečné devizové rezervy (142 mld. EUR v srpnu, pouze o 10 % méně než v dubnu před začátkem intervencí) a ČNB bude pokračovat v intervencích. Očekáváme, že kurz koruny vůči euru se bude do konce letošního roku pohybovat v relativně úzkém pásmu okolo 24,5.
Dluhopisy
V září pokračoval stabilním tempem růstový trend amerických výnosů, který nastartoval na začátku srpna. Stabilitu trendu nijak nenarušilo ani negativní překvapení u inflace, pouze podpořilo jeho další pokračování. Výrazněji se na výnosech podepsalo zasedání FOMC, kvůli kterému výnosy zahájily etapu zrychleného růstu. Konec měsíce přinesl korekci, která souvisela s intervencí Bank of England na dluhopisovém trhu. Krátký konec výnosové křivky se přitom posunoval nahoru rychleji, takže docházelo ke zvětšování inverze. Pohyb výnosů souvisí s poměrně radikálním posunem očekávání vývoje sazeb Fedu a určitou roli může hrát i zatím stále pouze začínající zmenšování bilance Fedu. Pohyb podpořily i technické faktory typu momentového obchodování stop lossů a dopadů vyšší volatility do rizikových vah. Především kvůli těmto faktorům způsobujícím setrvačnost trendu je pravděpodobné, že pohyb výnosů nahoru bude pokračovat i v dohledné budoucnosti. Z fundamentálních faktorů by ho mělo i nadále podporovat snižování bilance Fedu, které v září zrychlilo. Rizikem pro trend je především možný výrazný nárůst rizikové averze a odliv prostředků do bezpečí. Menší rizikem je možnost, že by byly zveřejněny výrazně pozitivní údaje o vývoji inflace, které by vedly ke korekci očekávaného vývoje sazeb.
Vývoj v Evropě byl velmi podobný jako v USA, také zde pokračoval poměrně stabilním tempem trend k růstu výnosů. I důvody byly podobné – především posun očekávání ohledně rozsahu a rychlosti zvyšování sazeb ECB. Výnosy rostly všeobecně, periferní ovšem poněkud rychleji než německé. Došlo tak k dalšímu rozšíření spreadů, ale ne výraznému. Německý desetiletý výnos se dostal nad 2 % a italský nad 4 %. I při současných úrovních zůstává prostor pro další růst výnosů, ale podstatně menší, než tomu bylo v začátcích aktuálního trendu. Největším rizikem pro trh evropských státních dluhopisů je ztráta důvěry investorů v italský dluh. ECB sice má nový a silný nástroj na řešení tohoto problému, ale vzhledem k velikosti italského dluhu a celkově nepříznivým podmínkám by ani pro ni nebyla situace jednoduchá. Pokud by k ní došlo, lze čekat pokles německých výnosů (útěk prostředků do bezpečí) a všeobecný výrazný růst (bržděná ECB – to by rozsah růstu omezilo) výnosů dluhopisů vnímaných trhem jako rizikovější.
České dluhopisy následovaly vývoj ve světě, jejich výnosy tedy rostly. Rozdíl byl v tom, že u nás podstatně více rostl dlouhý konec křivky, došlo tedy ke snížení její inverze. Důvodem bylo očekávání, že se ČNB podaří udržet záměr guvernéra Michla nezvyšovat dále sazby. V první polovině září rostly české výnosy mnohem mírněji než německé, takže došlo k zúžení rozdílu ve výnosech. Ve druhé polovině měsíce se tempo růstu zhruba srovnalo a spread byl stabilní. Poptávka v aukcích státních dluhopisů nebyla silná, ale byla stále dostatečná. Právě to, jak se bude vyvíjet zájem o české dluhopisy, hodně ovlivní jejich další vývoj. Hrozba je tak na straně dalšího citelného růstu výnosů.
Akcie
Po prudkém poklesu ve druhé polovině srpna začalo září ostrou korekcí. Ta vydržela jen krátce a druhá polovina září byla opět ve znamení prudkého poklesu. Korekce souvisela s optimistickými očekáváními ohledně srpnové inflace a skončila okamžitě poté, co se tato očekávání ukázala marná. Pokles pak podpořil další jestřábí posun Fedu a částečná mobilizace Ruska. Vyhlídky pro akcie jsou neradostné. Očekávaný růst sazeb Fedu velmi pravděpodobně povede k recesi, zmenšování jeho bilance omezí likviditu ve finančním systému a negativní jsou pro akcie i geopolitické faktory, a to nejen Rusko, ale také Čína. Medvědí trh tak má prostor pro pokračování po řadu měsíců. V Evropě byl vývoj velmi podobný jako v USA, jen druhá polovina září byla ještě negativnější. Zapůsobil jednak větší posun u očekávání ohledně budoucího vývoje sazeb ECB, jednak větší vystavení dopadům konfliktu na Ukrajině. Roli hraje i blížící se zima a obavy z dopadů možného zhoršení energetické krize. Averzi vůči riziku, a tedy tlak proti akciím by mohla zvýšit i případná nestabilita v Itálii a tlak proti italským dluhopisům. Evropské akcie jsou tak vystaveny citelně větším rizikům, a mají tedy výrazně větší prostor pro pokles než akcie v USA.
Ani pražské burze se nedařilo. V září zůstala v plusu pouze Komerční banka +7 % a Česká zbrojovka +0,37 %. Ostatní akcie jsou pod silným tlakem, nejvíce z těch větších oslabila o více než 10 % VIG, dále pak ČEZ a Moneta o 10 %. Silný pokles doběhl také Pilulku, a to o téměř 19 %.
Vliv silného pohybu úrokových sazeb se projevuje celkem hodně rychle na akciovém trhu v celém světě, přičemž na konci měsíce se rychlost dále stupňovala.
Výhled na další období je pro akcie nadále negativní. Důvodem je extrémní množství nejistoty panující na trhu a zároveň extrémně rychlý normalizační proces na úrokových sazbách, který je z našeho pohledu správný, ale pro akcie příliš rychlý.
České akcie mají jednu velkou výhodu: v minulosti se nechovaly úplně nesmyslně, co se valuací týče, takže jejich pokles nemusí být ve finále tak hrozivý, jsou dividendové a mají za sebou slušný fundament. Riziko, které jim hrozí, a to platí stejně i pro české státní dluhopisy, vidíme v kurzu EUR/CZK. Případné vyčerpání devizových rezerv může vyvolat nepěkný pohyb.
Kredit
Tak jako nezadržitelně bledne opálení z léta, opouští finanční ředitele i naděje na nižší kreditní marže. Tuzemský i evropský trh si bez větší aktivity našel novou rovnováhu, kterou se vydávají otestovat ostřílení emitenti. Úrokový diferenciál mezi eurovými a korunovými sazbami vybízí k méně obvyklé nabídce eurových dluhopisů autora moderní kancelářské čtvrti Brumlovka, společnost Passerinvest. Po dvou úspěšných emisích z let 2014 a 2017 se bude s netradičním tenorem 6,5 roku snažit oslovit retailové investory prostřednictvím UniCredit Bank a Raiffeisenbank. Minimální investice a současně i nominální hodnota jednoho dluhopisu činí 2 000 eur s pohyblivým úrokovým výnosem navázaným na 3M EURIBOR navýšeným o kreditní spread 4,5 % p.a. Zda se podařilo umístit dluhopisy v nominální hodnotě 50 milionů eur, které byly stanoveny jako minimální objem emise, nebo se více přiblížit ambicióznímu cíli 150 milionů eur, se dozvíme v listopadu. Upisovací období je po vzoru EPH z léta stanoveno opět na komfortních 6 týdnů.
Na konec měsíce byl předběžně naplánován reparát Českých drah, které se po neúspěšné nabídce 7letého dluhopisu z konce června pokusí využít vhodné okénko na eurobondovém trhu k nabídce 5letého zeleného dluhopisu. O tom, jak pečlivě se hledá ideální moment pro zahájení nabídky, svědčí i nestandardní prodleva od oznámení mandátu a představení transakce investorům. Drtivá většina transakcí se odehraje hned druhý den, ale v případě Českých drah k jejímu spuštění nedošlo ani po týdnu. Potvrzení investičního ratingu agenturou Moody’s by mělo podpořit umístění celého požadovaného objemu 500 miliónů eur.
Komodity
Vývoj ceny ropy byl v září opět ve znamení velmi vysoké volatility, ale zároveň se po celý měsíc udržely nižší ceny. Dominovaly totiž obavy z negativních dopadů růstu sazeb hlavních centrálních bank na výkonnost světové ekonomiky, a tedy na poptávku po ropě. Trhu přidávala na nejistotě i slabost čínské ekonomiky a obavy z dalšího možného zhoršení jejího stavu. Na druhou stranu trh ovlivňovala také obava z možného poklesu produkce, především po vyhlášení částečně mobilizace v Rusku. Jak se bude vyvíjet ruská produkce a jak budou Rusové schopni svou produkci exportovat, bude trh výrazně ovlivňovat i nadále, protože Rusko je jedním ze tří největších producentů ropy. Volatilita a tendence ke spíše nižším cenám by měla pokračovat i v říjnu. Riziko je spíše na straně výraznějšího poklesu ceny, pokud by došlo k dalšímu zhoršení rizikové averze a růstu pesimismu ohledně výkonnosti světové ekonomiky. Cenu ropy by mohl podpořit OPEC, především Saudská Arábie, pokud by výrazněji signalizoval omezení produkce.
Zlatu vůbec nesvědčí kombinace rostoucího očekávání ohledně růstu sazeb hlavních centrálních bank a posilování dolaru. V první polovině září se sice celkem drželo, především díky přechodnému posílení eura, ale po obratu trendu kurzu dolaru k euru po zveřejnění dat o vývoji americké inflace šla cena zlata rychle dolů. Vyhlídky pro zlato by neměly být příznivé ani nadále. Pod jak silným tlakem jeho cena bude, bude záležet především na tom, jestli bude dále posilovat dolar. Faktorem působícím proti zlatu bude i snižování bilance Fedu, a tedy pokles likvidity ve finančním systému. Teoreticky by mu mohla pomoci případná další eskalace konfliktu kolem Ukrajiny a hrozby jeho rozšíření, kdy by zlato hrálo roli ultimátního bezpečného přístavu.
