Ještě na počátku letošního roku převažoval názor, že odeznění covidu přinese i uklidnění situace v dodavatelsko-odběratelských řetězcích a nadprůměrný ekonomický růst.
Těmto optimistickým předpovědím nastavila stopku ruská agrese vůči Ukrajině a s ní spojené striktní sankce.
Vidina nadprůměrného ekonomického růstu se rozplynula. Hrozí ale recese? Obavy z recese v USA spustil náznak posunu výnosové křivky do inverze, který je obecně považován za dobrý indikátor blížící se recese. Evropa je ale válce vystavena mnohem více. Pokud by se Rusko rozhodlo zastavit dodávky plynu do Evropy (od dovozu ropy se Evropa plánuje odstřihnout dobrovolně z velké části do konce letošního roku), recese by byla zřejmě nevyhnutelná. Riziko ale představují i samotné inflační tlaky, na které musí reagovat centrální banky zpřísněnou měnovou politikou, jež negativně působí na reálnou ekonomiku.
I když definic recese existuje více, nejběžnější a obecně uznávanou definicí recese jsou dva po sobě jdoucí mezičtvrtletní poklesy HDP. Rozdíl mezi ekonomickým zpomalením a recesí je ale značný. Jednoduše řečeno pro spotřebitele ekonomické zpomalení znamená menší přírůstek příjmů, v recesi se jedná o pokles životní úrovně.
V recesi prudce roste nezaměstnanost.
Ekonomická recese je téměř vždy poznamenaná výrazným poklesem poptávky spotřebitelů kvůli slabé důvěře v obnovení růstu. Tento pokles v poptávce po zboží a službách obvykle vede k poklesu produkce a následně ke zvýšené nezaměstnanosti. A to je velký rozdíl proti pouhému zpomalení ekonomiky, kdy není takový tlak na propouštění. Obecně platí, že najímání nových zaměstnanců je zdlouhavý a drahý proces a k masivnímu propouštění se zaměstnavatelé uchylují až ve chvíli výraznějšího poklesu ekonomiky, nikoli pouze při zpomalení růstu. Nezaměstnanost ale neznamená jen okamžitou ztrátu příjmu: má dlouhodobější dopady v podobě sociálních problémů, ztráty lidského kapitálu nebo sociální soudržnosti. V podnikovém sektoru dopadá recese na zisky firem a s tím souvisí zvýšené riziko defaultu. Z těchto důvodů obnova ekonomiky po recesi obvykle trvá déle (několik čtvrtletí nebo i let), zatímco obnova růstu po zpomalení ekonomiky je výrazně rychlejší bez dlouhodobých dopadů.
Rozdíl mezi předpověďmi růstu pro letošní rok před válkou a nyní je poměrně markantní, ale mediánová předpověď analytiků přispívajících do průzkumů agentury Bloomberg vychází na 2,6 %, tj. stále výše než průměrný růst posledních let. Tento meziroční růst je ale tažen zejména dobrými výsledky prvního čtvrtletí (5,4 % y/y) a v dalších čtvrtletích bude minimálně zpomalovat. Také předpovědi ECB ohledně růstu reálné ekonomiky byly postupně revidovány směrem dolů, ovšem stále se jedná pouze o zpomalení růstu, nikoliv pokles.
Změny v předpovědích růstu eurozóny od agentury Bloomberg ukazují na zpomalování růstu, nikoliv recesi.
U předstihových indikátorů, kromě důvěry spotřebitelů, převažuje optimismus. Indexy PMI se stále drží nad hodnotou 50, ukazující na expanzi ekonomiky, nicméně poslední zveřejněná čísla za červen ukazují, že optimismus se začíná vytrácet, a to i ve službách. Také ostatní průzkumy od Evropské komise ukazují, že důvěra v průmyslu i ve sužbách zůstává nad dlouhodobým průměrem. Obavy však budí nálada spotřebitelů, která se propadla na hodnoty obvyklé pro recesi. Zároveň data z reálné ekonomiky ukazují určitý nesoulad mezi pesimistickou náladou a stále relativně silnou spotřebou.
Kromě spotřebitelů zůstává nálada v ekonomice překvapivě optimistická.
Data z reálné ekonomiky přicházejí se zpožděním, aktuálně jsou k dispozici dubnová čísla, která již ukazují na zhoršení ekonomické situace, ale nikoli na propad do recese. Maloobchodní tržby v dubnu meziročně vzrostly o 3,9 %, což bylo ale ovlivněno nízkou srovnávací základnou. Meziměsíčně došlo k poklesu o 1,3 %. To bylo sice určitým zklamáním, ale za propadem stály zejména tržby v německém maloobchodě, které jsou tradičně velmi rozkolísané a u nichž navíc často dochází k výrazným revizím. Také průmyslová výroba v Německu zaostávala za ostatními zeměmi eurozóny kvůli přetrvávajícím problémům v automobilovém průmyslu, ale i tak meziměsíčně průmyslová výroba stále rostla, přestože nijak závratným tempem (0,4 % m/m).
Malé dopady války do reálné ekonomiky korespondují s malým vzájemným obchodem s Ruskem. Podíl Ruska na zahraničním obchodu eurozóny se pohybuje okolo 2,2 %.
Data z reálné ekonomiky ukazují na zpomalení ve 2. čtvrtletí.
Od počátku konfliktu na Ukrajině ceny ropy a plynu zažily strmý růst a postupně se tento nárůst propsal i do cen energií pro domácnosti. Díky regulaci byl dopad na domácnosti zpožděný, ale nakonec se projevil v cenách domácností ve všech zemích. Samotný růst cen energií zvyšuje náklady domácností a snižuje jejich disponibilní příjem. Podle simulací ECB mělo téměř trojnásobné, ale krátkodobé zvýšení cen plynu snížit růst HDP od základního scénáře o přibližně 0,2–0,3 pb.
Výzkumy zaměřené na efekty růstu cen ropy na reálnou ekonomiku se ve svých závěrech liší. Velmi záleží na důvodu růstu cen. Zda se jedná o rostoucí poptávku, která reflektuje rostoucí prosperitu země, nebo naopak nedostatečnou nabídku, jež může ohrozit ekonomický růst. Současný případ kombinuje oba faktory. Můžeme tedy velmi hrubě odhadovat, že dopad permanentního růstu cen ropy o 10 % bude mít negativní efekt na reálnou ekonomiku okolo 0,1 pb ročně po dobu 3 let. Aktuální ceny ropy, které vzrostly o 60 %, mohou snížit ekonomický růst o 0,6 pb. Počítáno ovšem bez efektu reakce měnové politiky.
Za těchto předpokladů by růst eurozóny zpomalil maximálně o procentní bod v porovnání se základním scénářem, který počítal s růstem eurozóny v roce 2022 o 4,2 % – jednalo by se tedy o zpomalení růstu, nikoliv recesi. To je ovšem za předpokladu, že se rostoucí ceny energií nepromítnou do širších inflačních tlaků. Scénář o dočasnosti inflačních tlaků se zdá být překonán. K růstu cen energií se přidaly potraviny, ale i další zboží a služby a ECB byla nucena přehodnotit svůj přístup superuvolněné měnové politiky. Od 1. července ukončuje program kvantitativního uvolňování (reinvestice maturujících dluhopisů v bilanci ECB budou i nadále pokračovat) a v červenci začne také cyklus zvyšování úrokových sazeb, přičemž už nyní ECB přiznává, že v září může být zvýšení sazeb razantnější, pravděpodobně o 50 bb. Utahování měnové politiky tak bude dalším faktorem, který přispěje k utlumení ekonomické aktivity. Tento nový přístup zvyšuje riziko recese.
Rostoucí ceny bezpochyby působí na domácí poptávku, vyšší úrokové sazby budou zvyšovat náklady na financování a působit negativně na ekonomickou aktivitu, existují ale faktory, které by proces zpomalování růstu a zvýšenou pravděpodobnost recese měly snižovat. Mezi tyto faktory patří například snahy vlád napříč zeměmi potlačovat dopady zvýšených cen energií na domácnosti, což by do určité míry mělo tlumit dopady na spotřebu. Růst by měly zároveň podporovat zvýšené výdaje spojené s uprchlíky z Ukrajiny. Příjezd 4 miliónů ukrajinských uprchlíků by podle odhadů Evropské komise měl zvýšit spotřebu v letošním roce o 0,5–1 pb. Dalším impulsem pro růst budou i zvýšené výdaje na zbrojení (například německá vláda plánuje balíček na modernizaci armády v objemu 100 mld. EUR), ale také výdaje spojené s přípravou na nezávislost na ruských komoditách, jako je například stavba terminálů na zkapalněný zemní plyn. Vliv bude mít i uspokojování nevyřízených objednávek, které se hromadily po pandemii a jež firmy nestačily plnit.
V neposlední řadě může pomoci rovněž relativně nízká míra nezaměstnanosti a velká poptávka po nových pracovnících. Ta by měla podporovat poptávku spotřebitelů. Také naakumulované úspory z dob covidu by měly spotřebitelskou poptávku zvyšovat, i když distribuce těchto úspor není rovnoměrně rozložená a existují důvodné obavy, že naakumulované úspory mají většinou domácnosti s vyššími příjmy, a tedy nižším sklonem ke spotřebě.
Tyto faktory by měly přispět k tomu, že by se eurozóna mohla recesi vyhnout. Rizika jsou ale značná.
I když bezprostřední riziko recese, zdá se, nehrozí, situace může být odlišná v příštím roce. Předpovědět blížící se recesi není jednoduché. V USA poměrně dobře funguje výnosová křivka, jejíž inverze často spolehlivě recesi předpovídá. Výnosové křivky v eurozóně takovýmto spolehlivým indikátorem nikdy nebyly a ve spojení s ukončením kvantitativního uvolňování, které tlačí na růst výnosů, to platí dvojnásob.
Německá výnosová křivka není dobrým předstihovým indikátorem recese.
Důležitým indikátorem recese je situace na trhu práce. Prozatím se zdá, že situace na trhu práce zůstává dobrá. Nezaměstnanost se pohybuje okolo historických minim, zatímco zaměstnanost stále trhá historické rekordy. Trh práce je důležitým faktorem ovlivňujícím spotřebu domácností, která představuje více než 50 % HDP a historicky se příspěvek spotřeby domácností k růstu HDP pohyboval v průměru okolo 1 bb. V poslední recesi způsobené covidem-19 hrála spotřeba klíčovou roli. Nezaměstnanost je sice dobrým indikátorem recese, ale projevuje se se zpožděním. Průzkumy mezi domácnostmi se ukazují jako poměrně dobrý předstihový indikátor růstu nezaměstnanosti a většinou nedávají falešné signály. Aktuálně průzkum Evropské komise ukazuje, že lidé stále více očekávají růst nezaměstnanosti. Zároveň je třeba si uvědomit, že nezaměstnanost se drží na historických minimech a její růst tak nutně nemusí znamenat recesi, ale pouze zpomalení růstu.
Očekávání nezaměstnanosti bývá dobrým předstihovým indikátorem vývoje na trhu práce.
Důležitým indikátorem blížící se krize jsou investice, které obecně přispívají k budoucímu růstu. Jejich růst po strmém propadu během pandemie byl výrazný, ale v prvním čtvrtletí letošního roku již investiční aktivita ve srovnání s koncem loňského roku stagnovala. Pokud by investiční aktivita začala klesat, znamenalo by to zvýšenou pravděpodobnost recese.
Zpomalování investiční aktivity může být signálem přicházející recese.
Signály blížící se recese může vydávat také akciový trh, který ovšem často generuje i mylné signály. Pohled na graf akciového indexu DAX dává za pravdu vtipu, že akciové trhy předpověděly 10 z posledních 5 recesí.
Snaha předvídat recesi stála za sestavením indexu předstihových indikátorů, které mimo jiné konstruují ekonomové OECD na základě indikátorů důvěry, nových objednávek, registrací aut a dalších. Indikátor CLI pro eurozónu od října loňského roku klesá a v dubnu letošního roku se dostal pod svůj dlouhodobý průměr. CLI by měl predikovat vývoj ekonomiky na šest až devět měsíců dopředu.
Akciové trhy často vysílají falešné signály.
Riziko recese v roce 2023 je tedy reálné, zároveň ale komentář OECD upozorňuje na to, že zvýšená nejistota kvůli válce na Ukrajině způsobuje větší než obvyklé fluktuace v jednotlivých komponentech CLI, a proto je potřeba interpretovat signály CLI s rezervou.
Válka způsobuje větší než obvyklé fluktuace v komponentech CLI.
Eurozóna zažila za dobu své existence od roku 1999 pouze tři recese, definované jako dva po sobě jdoucí mezičtvrtletní poklesy HDP: finanční krizi v letech 2008–2009, dluhovou krizi v letech 2011–2013 a třetí velmi krátkou, ale hlubokou recesi v roce 2020 způsobenou covidem-19.
Tentokrát se recesi může vyhnout. Data z reálné ekonomiky recesi nenasvědčují a předstihové indikátory, kromě důvěry spotřebitelů, vyznívají velice optimisticky. Rizik ale existuje celá řada. Recesi by bezpochyby způsobilo náhlé zastavení dodávek plynu nebo ropy z Ruska. To je scénář, který začíná být stále pravděpodobnější. Pokles ekonomické aktivity ovšem může způsobit i rostoucí inflace, která sníží kupní silu obyvatel, a tedy poptávku. Rychlé utahování měnových podmínek bude pokles podporovat. Přestože bezprostřední riziko recese se v letošním roce zřejmě nenaplní, v příštím roce se může situace změnit. Předpovídat recesi je ale velmi obtížné. Signály o hrozícím zhoršení stavu by měly být patrné z měkkých indikátorů, ovšem také ze zhoršování situace na trhu práce nebo poklesu investic.
I když dostupná data neukazují na blížící se recesi, rizik je celá řada. Nejviditelnějším je válka na Ukrajině, která může vést až k přerušení dodávek ropy a plynu. Další rizika nemusí nutně s válkou souviset. Riziko covidu může i nadále působit problémy v dodavatelsko-odběratelských řetězcích, green deal bude podporovat růst cen energií a inflace může tlačit na utahování měnové politiky. Recese tak i přes optimistická data není zdaleka vyloučená.
