EUR/USD
Vývoj inflace stále není zaručený, stačí připomenout falešné svítání v červenci. Trh by sice na opačné překvapení nereagoval tak prudce, protože síla listopadové reakce byla do značné míry dána velkou převahou pozic zaměřených na posílení dolaru a jejich následným zavíráním, ale pohyb to stále může být významný. Navíc je značně nejistý vývoj měnové politiky jak Fedu, tak ECB. V dlouhém časovém horizontu (6–12 měsíců) je však pravděpodobné další posílení eura.
EUR/CZK
Koruna se na začátku listopadu vezla na vlně regionálního optimismu a posílila až k 24,24 EUR/CZK. Poté sice část svých zisků smazala, ale i tak zůstává silnější než v předchozích měsících. Výrazněji se na kurzu koruny nepodepsala ani zpráva finanční skupiny Nomura, že České republice hrozí v příštím roce měnová krize. Podle našeho názoru je tato zpráva přehnaně pesimistická. Česko sice opravdu zažívá období dvojího deficitu (zvyšující se deficit veřejných financí i deficit běžného účtu), tedy okolností, které měnové krizi předcházejí, ale vzhledem k tomu, že celkové zadlužení zůstává stále nízké, a navíc centrální banka disponuje vysokými devizovými rezervami, si nemyslíme, že by měnová krize akutně hrozila. Domníváme se, že pokud by česká koruna začala výrazněji oslabovat, bude ji centrální banka bránit. Náš výhled počítá v průběhu několika příštích měsíců se stabilní korunou.
Dluhopisy
Zveřejnění dat o vývoji inflace přineslo mimořádně ostrý propad ve vývoji amerického desetiletého výnosu. Výnos při něm spadl dolů o zhruba 30 bb (ze 4,1 % na 3,8 %). Ostrost propadu nasvědčuje jednak tomu, že se v předchozí fázi dostal výnos nerealisticky vysoko, a jednak tomu, že trh rychle a podstatně přehodnotil očekávání dalšího vývoje inflace, a to v krátkodobém a především i v dlouhodobém horizontu, a tedy také vývoj sazeb Fedu. Do konce měsíce potom výnos pokračoval v podstatně pomalejším a poměrně volatilním poklesu. To potvrzuje předpoklad, že vedle silné překoupenosti souvisel silný pohyb i se změnou výhledu. Pokles výnosů byl citelně výraznější na dlouhém konci křivky než na krátkém, protože změna očekávání se týkala především dlouhodobějšího výhledu sazeb. Zvětšila se tak inverze křivky implikující recesi a dostala se na zatímní lokální maximum. Trh bude nadále velmi pozorně sledovat vývoj inflace a komunikaci představitelů Fedu, ale návrat na maxima výnosů z října je už nepravděpodobný. Takovou eventualitu by umožnil pouze impuls dostatečně silný na to, aby opět zcela obrátil očekávání trhu, a to je velmi málo pravděpodobné.
Výnos německého desetiletého dluhopisu v listopadu sice začal růstem, při kterém se dostal až na 2,4 %, ale po propadu výnosů v USA ho následoval a rychle klesl ke dvěma procentům. Podobně jako v USA i zde pokles pokračoval, byl však výraznější. Krátký konec výnosové křivky se držel na svých úrovních, což vedlo k tomu, že po reakci na pokles v USA se německá výnosová křivka poprvé v tomto cyklu dostala do inverze. Potvrdila se vyšší citlivost periferních dluhopisů, jejichž výnosy klesaly rychleji, a došlo tedy k utažení spreadů vůči Německu. Pokles dlouhého konce německé výnosové křivky vypadá poněkud přehnaně. Patrně vyjadřuje růstový pesimismus a očekávání, že inflace bude rychle zvládnuta, aniž by ECB musela dále podstatně zvýšit sazby. Mluvčí ECB však zůstávají převážně naladěni v jestřábím tónu a data (například čerstvé předběžné PMI indexy) momentálně neukazují na hluboký propad ekonomiky. Dluhopisy mohou reagovat i na vývoj cen energií (poklesy cen plynu nebo ropy). Riziko je podle našeho názoru krátkodobě nastaveno spíše na obrat k růstu, ovšem samozřejmě bude záležet jak na datech, tak na ECB.
Pokles českých výnosů začal už v říjnu, vývoj na světových trzích ho jen urychlil. Klesla celá výnosová křivka, pokles na jejím dlouhém konci byl však podstatně výraznější než na krátkém. Dlouhý konec výnosové křivky byl podle všeho silně přeprodaný a výše výnosů začala přitahovat kupce. Celý proces obratu trendu pak byl urychlen impulsem ze zahraničí. Vyhlídky však zůstávají značně nejisté. Aby současný obrat vydržel, musí ho podpořit vývoj inflace. ČNB bude patrně držet sazby beze změny, zde je pravděpodobnost překvapení malá. Otázkou ovšem je, kdy je začne snižovat. Vývoj názoru trhu na odpověď na tuto otázku bude ovlivňovat především krátký konec a částečně střed výnosové křivky. Dlouhý konec bude pod vlivem řady faktorů od rizikové averze přes rozpočtovou politiku státu a strukturu emisí státních dluhopisů až po typické makroekonomické faktory typu výhledu inflace a toho, jak moc zpomalí česká ekonomika. A samozřejmě ho také bude ovlivňovat vývoj na hlavních světových trzích.
Akcie
Akciové trhy v listopadu pokračovaly v růstu, který začal v polovině října. Důležitým impulsem byla především lepší než očekávaná data o vývoji americké inflace. V Evropě trhům pomohly lepší ekonomické vyhlídky. Především nižší riziko těžké krize, dané zatím mírným průběhem studeného období roku a vysokou naplněností zásobníků plynu. Růstu také pomohl předchozí výrazný pokles, který snížil hodnocení firem a díky němuž mohl trh na zlepšení výhledu vývoje ekonomiky reagovat silněji. Na definitivní obrat trendu je však patrně ještě příliš brzy, aktuální růstový trend je spíše korekcí podobnou té, ke které došlo od poloviny června do poloviny srpna. Hlavním důvodem pro tento náš názor je stále velmi vysoká míra nejistoty a pravděpodobná obecně špatná výkonnost světového hospodářství v příštím roce. Kombinace zvýšení rizikové averze a zhoršení reportovaných výsledků společností může trend snadno obrátit k poklesu. Roli bude hrát i menší množství likvidity ve finančním systému související se zmenšováním bilancí centrálních bank. Trh by měli podpořit především dlouhodobí investoři, kteří si mohou dovolit držet pozice a počkat na zlepšení stavu ekonomiky a výsledků společností.
Pražská burza si v listopadu polepšila o +2,6 % a navázala na říjnový silný růst. Pravdou je, že v druhé polovině měsíce přišlo vybírání zisků a akcie ke konci měsíce růst korigovaly. Tahounem měsíce byly banky Erste bank +15,25 % a Komerční banka +5,06 % , u KB je potřeba připočítat speciální dividendu 55 CZK. Na druhé straně barikády stojí Pilulka -4 % a díky dani z nadměrných zisků (WTF) i ČEZ -0,74 %. Moneta jako nejmenší banka na burze a poslední, která bude platit WFT si rovněž nevedla nijak dobře, když vykázala měsíční ztrátu -0,4 %.
Kredit
Pro latinou nepolíbené by úsloví Amat victoria curam mohlo znít jako návod k oblíbenému způsobu hašení táborového ohně. Jeho český překlad – štěstí přeje připraveným – ale dokonale vystihuje motivaci nejčastější skupiny emitentů dluhopisů v předposledním měsíci tohoto roku. Hned čtyři banky přišly s nabídkou dluhopisů, jejichž výtěžek jim pomůže vylepšit kapitálovou přiměřenost. Jedná se totiž o tzv. MREL dluhopisy. Zdaleka největší objem si na trhu zajistila Česká spořitelna, které se podařilo i přes relativně silnou podřízenost pohodlně umístit celých požadovaných 500 milionů EUR se splatností 3 roky a možností předčasného splacení po 2 letech. Kreditní spread z původně avizovaných 400 bb klesl na finálních 370 bb. Druhým v pořadí dle objemu je další tuzemská filiálka rakouského bankovního domu. Raiffeisenbank umístila 4 miliardy CZK se splatností 5 let a možností předčasného splacení po 4 letech. Dluhopis bude obchodován na lucemburské burze a kreditní spread při emisi činil 325 bb.
O třetí příčku se dělí dvě ryze české banky – Moneta Money Bank a Air Bank, které shodně nabízejí až 1,5 mld. CZK. Air Bank výnos navázala na 6M PRIBOR, ke kterému nabízí 215 bb kreditní prémie pro splatnost 4 roky s možností předčasného splacení po 3 letech. Moneta se shodným tenorem nabízí fixní úrok 8 %, tedy přibližně 250 bb nad úrokové swapy.
Jediným zástupcem nebankovního světa v listopadu je nepříliš úspěšná emise společnosti Passerinvest. Z původně avizovaných 50–150 milionů EUR se podařilo umístit pouze 25 milionů EUR, a nabídkové období tak bylo prodlouženo až do 14. 9. 2023. Dluhopisy jsou splatné za necelých 6,5 roku a kreditní spread nad 3M EURIBOR činí 450 bb.
Komodity
Cena ropy s výjimkou úplného začátku měsíce soustavně klesala. Největší podíl na tom měla zhoršující se očekávání ohledně výkonnosti světové ekonomiky, a tedy vývoje spotřeby ropy. Dalšími faktory byly blížící se platnost sankcí EU na ruskou ropu a diskuse o zavedení cenového stropu. Pokles v listopadu plně kompenzoval předchozí růst související s obavami z dopadů snížených těžebních limitů OPEC. Pokud se budou naplňovat očekávání a světová ekonomika bude v příštích měsících slábnout, bude se držet cena ropy dole. Jak nízko se dostane, bude záležet na míře zpomalení světového hospodářství a na tom, nakolik se toto zpomalení promítne do poptávky po ropě. K růstu by se cena ropy mohla obrátit v případě výrazného narušení dodávek, což však není pravděpodobné.
Vývoj ceny zlata v listopadu ovlivňovalo především silné kolísání dolaru. Volatilita se z měnového trhu přenesla i na trh se zlatem, díky čemuž se cena zlata pohybovala mezi 1615 až 1780 USD/oz. Zlatu pomohlo i zmírnění spekulací na další růst sazeb hlavních centrálních bank. Krátkodobé pohyby ceny zlata by nadále měly být hodně vázány na vývoj dolaru. Dlouhodoběji by ho mohl ovlivnit očekávatelný pokles likvidity u hlavních měn (USD, EUR) související se snižováním bilancí centrálních bank. Naším hlavním scénářem je kolísání poblíž současných úrovní, přičemž krátkodobé výkyvy mohou být výrazné.
