Terra incognita

Co jsou stablecoiny?

Tentokrát bude náš pohled užší. Věnovat se budeme především takzvaným stablecoinům, tedy kryptoměnám, jejichž kurz by měl být navázaný na nějaké nekryptoměnové aktivum, typicky dolar. Terra byla jedním z těchto stablecoinů, dokud v květnu nedošlo k její implozi.

Jednou z důležitých vlastností klasických kryptoměn, jako jsou bitcoin nebo ether, je silné kolísání jejich ceny v tradičních měnách. Zároveň nemusí být vždy jednoduché a praktické neustále směňovat kryptoměny do tradičních měn s cílem vyhnout se volatilitě, což je v podstatě nutné pro každého, kdo by chtěl kryptoměny používat jinak než ke spekulaci.

Klasické kryptoměny proto nejsou dobrým platebním nástrojem – jestliže se chce prodejce vyhnout kurzovým ztrátám, musí neustále přeceňovat zboží a riskuje, že pokud ihned nesmění kryptoměnu do klasické měny, může utrpět další kurzové ztráty. Stejné problémy mají ale i subjekty podnikající v oblasti decentralizovaných financí (DeFi – termín označující finanční služby založené na veřejném blockchainu, aktuálně je nabízena většina bankovních služeb, tedy například ekvivalent úročených vkladů, půjčky, pojištění, obchodování s aktivy a deriváty atd.). Také tyto subjekty potřebují nástroj, který by jim umožnil uložit prostředky tak, aby jejich hodnota v klasických měnách divoce nekolísala. Proto byl vytvořen speciální druh kryptoměn – stablecoiny, jejichž základní vlastností je navázání jejich kurzu na klasické aktivum, tedy nejčastěji měnu (dolar) nebo komoditu (zlato). Speciálním typem stablecoinu by byly i kryptoměny centrálních bank.

Klasické stablecoiny jsou oficiálně kryty aktivy (ideálně 1:1 a ve stejném aktivu, k jakému jsou navázány). Stablecoiny jsou klíčové pro fungování ekosystému kryptoměn, a proto s jeho rozvojem prudce roste jejich celkový objem. Největší z nich už dosáhly objemu desítek miliard dolarů (tether 73 mld. USD, USD coin 53 mld. USD a binance coin 18 mld. USD) a celkový objem stablecoinů dosáhl podle Fedu v březnu letošního roku 180 mld. USD.

Problémy klasických stablecoinů

Stablecoiny vypadají na první pohled jako chytrá a jednoduše proveditelná myšlenka, realita ovšem není tak prostá. Entita emitující stablecoiny například musí být dostatečně spolehlivě navázána na klasický finanční systém, což momentálně není vzhledem k rizikovosti a nezralosti odvětví jednoduché. Všechny banky jsou opatrné, což plyne z podstaty jejich fungování (náchylnost kryptoměn k podvodům a přísná regulace ve vyspělých státech). Velkým problémem je aktuálně malá průhlednost emitentů stablecoinů.

Největší z nich, tether, emituje hongkongská společnost Tether Limited, kterou kontrolují vlastníci kryptoměnové burzy Bitfinex. V roce 2021 měl tether problém s newyorskou generální prokurátorkou Leticií James, jenž skončil pokutou ve výši 18,5 mil. USD. V rámci vyšetřování byla zpochybněna tvrzení Tether Ltd., že každý tether token je vždy kryt likvidními dolarovými aktivy. Tether Ltd. zatím nedodala slibovaný audit, který má prokázat plné krytí tetheru dolarovými aktivy.

Také druhý největší dolarový stablecoin USD coin je navázán na kryptoměnovou burzu, tentokrát Coinbase. Spravován je konsorciem Centre, jehož členy jsou mimo jiné Coinbase a těžař bitcoinů Bitmap. Podobně jako u tetheru by měl být tento stablecoin plně kryt dolarovými aktivy. Toto tvrzení sice také není auditováno, ale alespoň jej potvrzuje společnost Grant Thorton LLP.

Popularita stablecoinů postoupně rostla, ovšem až krach terry je přivedl do obecné pozornosti

Vedle problémů s návazností na klasický finanční systém a s ověřením deklarovaného krytí měn budí obavy i rizika pro stabilitu finančního systému. Stablecoiny jako tether a USD coin jsou totiž kryty přímo dolarovou hotovostí jen zčásti. V případě, že by došlo k panice (runu) a majitelé stablecoinů by je masově chtěli směnit na dolary, musely by v případě vyčerpání hotovosti společnosti spravující stablecoiny rychle prodat velké množství aktiv. Tím by jednak mohly srazit jejich cenu a destabilizovat trh, jednak by snadno mohlo dojít k tomu, že by v důsledku poklesu hodnoty aktiv nebo nedostatku likvidity na trhu nebyl stablecoin plně kryt.

Stablecoiny tedy na druhý pohled nejsou tím, za co jsou považovány. Spíše než o alternativní měnu krytou klasickou měnou jde o funkční ekvivalent podílového fondu peněžního trhu, kde tokeny plní de facto funkci podílů. Regulátoři i politici mají pochopitelně obavy z toho, že s růstem objemu kryptoměn obecně a stablecoinů zvlášť rychle porostou i rizika pro klasický finanční systém. To přitáhlo i pozornost Fedu, který se rizikům spojeným se stablecoiny poměrně obsáhle věnuje v poslední zprávě o finanční stabilitě (květen 2022). Rostoucí pozornost regulátorů s sebou nese riziko, že v blízké budoucnosti budou stablecoiny podrobeny regulaci, což je nepříjemné pro příznivce kryptoměn, které by podle nich měly být autonomní a nezávislé na státní moci. Z hlediska kryptoměnových fundamentalistů jsou ovšem na pováženou i některé další vlastnosti stablecoinů: nutnost existence centralizovaného správce a jejich těsná provázanost s klasickým finančním systémem. Tyto slabiny měla odstranit další inovace: algoritmický stablecoin.

Co je algoritmický stablecoin

Algoritmický stablecoin je pokus o vytvoření kryptoměny, jejíž kurz vůči vybrané klasické měně (dolaru) by byl stabilní, ale která by nebyla přímo kryta aktivy denominovanými v této klasické měně. Dosaženo by toho mělo být vytvořením kombinace několika tokenů, z nichž jeden by byl stablecoin a další by pomocí kombinace finančního inženýrství a algoritmů sloužily k udržení jeho stability. Existují dva základní typy algoritmických stablecoinů: rebase a ražebné. Rebase využívá systém zvyšování a snižování nabídky tokenů tak, aby byl zachován stabilní kurz stablecoinu. Když cena stablecoinu roste nad peg, emituje nové tokeny, a když klesá pod peg, likviduje existující tokeny. Systém založený na ražebném typu je podobný, ale přidává navázání systému na další kryptoměny s cílem usnadnit kontrolu hodnoty stablecoinu. Algoritmy tak svým způsobem mají pro daný stablecoin fungovat jako jakási plně automatická „centrální banka“, protože úlohou centrálních bank je také zajistit stabilitu jimi spravovaných měn a rovněž k tomu používají dodávání/stahování likvidity, což je ekvivalent emise/likvidace tokenů. Největším algoritmickým stablecoinem a jednu dobu i třetím největším stablecoinem vůbec byla terra.

Terra

Terra je, nebo spíše byla, algoritmický stablecoin navázaný v poměru 1:1 na dolar. Terru v roce 2018 vytvořila společnost Terraform Labs. Terra je jednou (a klíčovou) z částí decentralizovaného finančního systému. Terru (Zemi) doplňoval další token luna (Měsíc) a jejich vzájemný vztah měl s pomocí algoritmického řízení vývoje jejich počtu zajistit stabilitu kurzu terry k dolaru. Transakce v rámci systému jsou ověřovány validátory v systému proof-of-stake. Validátor tedy musí uložit lunu a poté je s pravděpodobností závislou na uloženém množství tokenů (čím více uloženo, tím vyšší pravděpodobnost) vybírán k ověřování transakcí provedených v systému. Za ověřování jsou validátoři odměňováni. Odměna je díky systému výběru validátorů úměrná uloženému množství. Pokud by však validátoři porušili pravidla systému, například se pokusili uznat nekorektní transakce, o uložené prostředky by přišli. Na terru a lunu je navázán systém chytrých kontraktů, který umožňuje poskytovat služby decentralizovaných financí.

Mechanismus stabilizace kurzu terry je založen na vzájemné směnitelnosti terry a luny, přičemž jejich vzájemný kurz vždy odpovídá jejich dolarové hodnotě (tedy v době, kdy terra stála 85 USD, bylo možné směnit jednu lunu za 85 terr). Při směně zároveň dochází k zániku tokenu, ze kterého je směnováno. 

Pokud je tedy směněna luna za terru při kurzu luny 85 USD, získá směňující 85 terr a luna zanikne. Kurz terry k dolaru je tržní, 1:1 je jeho cílová hodnota. Udržovat by ho měla provázanost mezi lunou a terrou, která by měla motivovat arbitrážníky k obchodům v případě odchylky terry od parity k dolaru. Pokud by cena terry klesla pod jeden dolar, mohl by arbitrážník směnit terru do luny za dolarový ekvivalent její ceny, lunu prodat za její dolarový kurz, a získat tak rozdíl mezi kurzem terry a dolarem. Zároveň by došlo k zániku směněné terry, její množství v oběhu by se tedy zmenšilo, což by teoreticky mělo vést k růstu jejího kurzu. Pokud by se kurz terry dostal nad jeden dolar, použil by se opačný postup, při kterém by naopak došlo k růstu nabídky terry, a tedy teoreticky k poklesu její ceny. Ještě je třeba poznamenat, že dokonalost tohoto teoretického arbitrážního schématu snižují transakční náklady.

Popularita terry ovšem souvisela s jinou její vlastností. V jejím systému totiž existuje chytrý kontrakt anchor, který nabízí roční úrok 20 %. Teoreticky by mělo jít o systém distribuovaných vkladů a půjček, ovšem zápůjční sazba v tomto systému byla pouze 8 %, což znamená, že systém generoval záporný výnos. Z čeho se platily úroky? Z emise nových tokenů terra. Což samozřejmě nápadně připomíná Ponziho schéma… Nehledě na to možnost získat 20% výnos přilákala i řadu drobných investorů. Není proto divu, že z celkového objemu zhruba 14 mld. USD terry bylo 70 % uloženo v tokenech anchor.

Prudký růst objemu emitovaných tokenů vedl tvůrce protokolu ke snaze vytvořit rezervu, která by v případě potíží s udržením kurzu terry sloužila k intervenci (podobně jako mají centrální banky devizové rezervy). K vytvoření rezervy však nebyl použit dolar, ale kryptoměny, především bitcoin. K ochraně terry vzniklo konsorcium Luna Foundation Guard, které stihlo nakoupit bitcoiny za 2,3 mld. USD a plánovalo navýšit objem rezervy až na ekvivalent 10 mld. USD. Dokud kurz bitcoinu rostl, bylo vše v pořádku, rezerva vydělávala, což podporovalo důvěru ve fungování systému. Když se však kurz bitcoinu otočil k poklesu, začal nazrávat problém.

Kolaps

V sobotu 7. května byla z tokenů anchor vyvedena terra v hodnotě 2 mld. USD a stovky milionů dolarů z tohoto objemu byly okamžitě prodány. Důvod tohoto prodeje není znám. Mohlo jít o reakci na zhoršující se situaci na trhu s kryptoměnami, ale spekuluje se také o možnosti, že šlo o zlý úmysl buď s cílem zničit systém terra, nebo donutit Luna Foundation Guard k prodeji rezerv, a tím srazit ještě níže kurz bitcoinu (což se skutečně stalo). Tyto obrovské jednorázové prodeje srazily cenu terry na 0,91 USD a narušily tím její navázanost na dolar. Arbitrážníci se sice snažili využít příležitost, jak to předpokládal princip fungování měny, ale narazili na technické omezení. Do luny lze denně převést pouze 100 mil. USD, takže při objemu vrženém na trh přestala možnost arbitráže fungovat. Investoři, kteří už tak byli nervózní kvůli celkové situaci na trhu s kryptoměnami, okamžitě začali terru masivně prodávat. To vedlo k vytvoření nestability a terra se propadla do spirály smrti. Systém ve snaze vrátit kurz na paritu začal masivně emitovat tokeny luny, což vedlo logicky k prudkému poklesu její ceny, a tento pokles jen urychlil emisi dalších tokenů.

Kurz terry k dolaru nějakou dobu kolísal mezi 30 a 50 centy a následně se definitivně propadl pod 20 centů. S lunou to bylo ještě horší. V dubnu, tedy těsně před květnovým kolapsem, se její kurz vyšplhal až na 120 USD za token, po kolapsu je téměř bezcenná. Rezervy, které měly sloužit k udržení kurzu terry, prakticky přestaly existovat, když jejich objem klesl z 80 000 bitcoinů (zhruba 2,2 mld. USD) na 313 bitcoinů (9,2 mil. USD). Zakladatel Terraform Labs Korejec Do Kwon se sice terru snaží zachránit, ale jeho plány celkem pochopitelně nebudí příliš velkou důvěru. Momentálně to vypadá tak, že terra je minulostí a zbydou po ní jen ztráty.

Závěr

Kolaps systému terra je prvním skutečně velkým krachem kryptoměny. Z širšího pohledu však nejde o nic až tak mimořádného. Za dobu existence fiat měn (měn nekrytých fyzickým aktivem) jich nezanedbatelný počet skončil v hyperinflaci, která vedla ke ztrátě jejich hodnoty a k obrovským ztrátám úspor denominovaných v těchto měnách.

Nic nového není ani spekulace zaměřená na vytržení měny z její vazby na nějakou jinou měnu, stačí připomenout útok na britskou libru ze začátku devadesátých let. A co mohou způsobit finanční inovace, ukázala krize způsobená subprime hypotékami a na ně navázanými deriváty, která v roce 2008 vyvrcholila pádem Lehman Brothers. Z užšího pohledu však kolaps terry přinesl velmi důležitou informaci: kryptoměny jsou vystaveny stejným rizikům jako tradiční finanční instrumenty.

Představa technologicky orientovaných libertariánů o tom, že se podaří vytvořit systém nezávislý na tradičních strukturách finančního trhu i na moci státních úředníků, se ukázala být tím, čím vždy byla – naivním snem. Prostě řečeno: král je nahý. Námitka, že terra byla jakožto algoritmický stablecoin něco speciálního, je irelevantní.

Základním problémem každé kryptoměny, a v podstatě rovněž každé fiat měny, je důvěra v tuto měnu. Platí to jak pro klasické nekryté, a tedy kolísající kryptoměny jako bitcoin nebo ether, tak pro kryté stablecoiny. Těm se sice podařilo překonat vlny způsobené kolapsem terry bez větších šrámů, těžko lze ovšem vyloučit, že se v budoucnu nenajde někdo dostatečně inteligentní a zároveň bezohledný na to, aby objevil a zneužil nějakou slabinu v systémech těchto kryptoměn.

S růstem objemu obchodů s kryptoměnami roste jejich přitažlivost pro různé bezskrupulózní jedince a jejich úspěch tedy paradoxně v tomto smyslu zvyšuje jejich rizikovost. Zároveň růst objemu kryptoměn zvyšuje riziko jejich negativního dopadu na stabilitu finančních trhů a přeneseně i stabilitu reálné ekonomiky. To samozřejmě přitahuje stále silnější pozornost regulátorů a politiků a dříve nebo později to povede k tomu, že kryptoměny budou rigorózně zahrnuty do stávajících regulačních systémů. Což se samozřejmě nebude líbit jejich libertariánským tvůrcům.

Lze tedy čekat, že podobné pokusy o vytvoření systému, který by byl zcela nezávislý na tradičním finančním systému, budou pokračovat s poměrně značnou dávkou pravděpodobnosti neúspěšně, přinejmenším v dohledné budoucnosti (tedy několika desítek let).