Finanční trhy 3/2023

EUR/USD

Prudkost obratu souvisela s kombinací dat ukazujících na podstatně lepší než očekávaný stav americké ekonomiky a předešlého silného přesvědčení investorů o pokračování trendu posilování eura, které vedlo nejprve k výraznému převážení spekulativních pozic ve prospěch eura a poté k jejich rychlé likvidaci. Dolar potom pokračoval v pomalejším posilování i ve zbytku měsíce, aby se na jeho konci dostal k 1,06. Reakce na americká data zveřejněná v únoru je podle našeho názoru přehnaná. Za prvé není ani zdaleka jisté, že nešlo o jednorázový výkyv, a za druhé lepší než očekávaný je i stav evropských ekonomik. ECB má stejně jako Fed dostatek důvodů pokračovat ve zvyšování sazeb. I na 1,10 byl kurz zhruba na úrovni před zahájením zvedání sazeb Fedem a hluboko pod 1,23 z ledna 2021. Kurz je tedy stále výrazně pod rovnovážnou hodnotou z předchozích let. Proto si myslíme, že aktuální prodolarový sentiment je pouze křehký a že jej může kombinace dat z USA potvrzujících disinflaci doprovázenou slábnutím ekonomiky a solidních dat z EMU velmi lehko zvrátit. Náš střednědobý výhled se tak nemění, v horizontu měsíců stále počítáme se slabším dolarem. Ke změně výhledu by nás vedlo, pokud by data v následujících dvou až třech měsících konzistentně potvrzovala zhoršování inflačního výhledu a trvající sílu americké ekonomiky.

EUR/CZK

Koruna v únoru pokračovala v posilování a to přesto, že z fundamentálního pohledu k tomu neměla příliš důvodů. A nereagovala ani na posilování dolaru, které obecně není pro středoevropské měny příznivé. Česká koruna stále zůstává atraktivní pro zahraniční investory svými vysokými sazbami v kombinaci s velmi nízkým rizikem náhlého oslabení kurzu. Centrální bankéři v čele s guvernérem Michlem dávají najevo, že silnou korunu vítají a případné problémy exportérů nejsou pro ně dostatečným argumentem, aby korunu v případě oslabení dále podpořili. Koruna ale aktuálně podporu intervencí nepotřebuje. Podle našeho názoru je koruna příliš silná a určitou korekci očekávat lze. Spouštěčem pro oslabení koruny by mohlo být například razantnější než očekávané zpřísňování měnové politiky hlavních centrálních bank ECB a Fedu. Pokud by koruna začala oslabovat, očekáváme, že ČNB zasáhne a nenechá ji oslabit nad 24,4 CZK/EUR.

Dluhopisy

Výnos desetiletého státního dluhopisu se na úplném začátku února vrátil k minimům z poloviny ledna (3,35 %). Data z trhu práce však radikálně změnila situaci a výnos do konce měsíce narostl až k 4,0 %. Trh v průběhu měsíce radikálně změnil výhled vývoje jak ekonomiky (na mnohem pozitivnější), tak měnové politiky (na o dost vyšší konečnou sazbu aktuálního cyklu). Březnová data by mohla ukázat, nakolik byla tato radikální změna oprávněná a zda trh nepřestřelil. Zásadní pro další vývoj pak bude zasedání FOMC na konci března, které by mělo naznačit, kam se v dalších měsících budou sazby Fedu skutečně ubírat. V březnu bude pro trh důležitá především únorová inflace. Po zpomalení tempa disinflace v lednu bude klíčové, zda se ukáže, že šlo o přechodné zpomalení, nebo jde o trvalejší problém. Výhled vývoje na trhu je tedy hodně závislý na zveřejňovaných datech. Prostor pro další růst výnosů by už měl být hodně omezený a nedá se vyloučit, že trh výhled opět radikálně přehodnotí.

Také v Evropě byl únor s výjimkou úplného začátku měsíce ve znamení růstového trendu výnosů. Impuls k růstu výnosů v únoru vycházel do velké míry z USA, ale podporovaly ho i domácí faktory, především zlepšující se vyhlídky ekonomiky a s tím související větší prostor pro zvedání sazeb ECB. Spready mezi Německem a periferií (Itálie, Španělsko) zůstávají stabilní po tom, co koncem minulého roku došlo k jejich snížení. Pokud by se i nadále potvrzovaly relativně pozitivní vyhlídky evropských ekonomik, mělo by dojít k jejich dalšímu snížení. Německý desetiletý dluhopis se před koncem měsíce usadil zhruba na hodnotách, na kterých byl na předchozích maximech na konci minulého roku. Německá výnosová křivka je aktuálně v inverzi, což by vzhledem ke stávající situaci evropských ekonomik (nevypadá to momentálně na recesi) mělo zmenšovat prostor pro případný pokles výnosů na dlouhém konci křivky.

Výnos desetiletého českého státního dluhopisu začal růst už v polovině ledna a s výkyvy v růstovém trendu pokračoval až do konce února. Na rozdíl od Německa se zatím drží lehce pod lokálními maximy z konce minulého roku. Prostor pro případný další růst by měl být už jen velmi omezený, protože ČNB na rozdíl od ECB pravděpodobně už skončila se zvyšováním sazeb, a lepší ekonomické vyhlídky snižují rizikovou přirážku českých dluhopisů. Růst výnosů by měla brzdit i snaha vlády o rozpočtovou konsolidaci a zodpovědnost. Růst výnosů by konečně měl omezovat i zjevný zájem investorů (a to jak domácích, tak zahraničních) o nákup českých státních dluhopisů. To, zda bude v blízké budoucnosti prostor pro pokles dlouhého konce výnosové křivky, bude záviset na vývoji na hlavních dluhopisových trzích. Nedojde-li k nečekanému výraznému zhoršení vyhlídek ekonomiky, je velmi pravděpodobný střednědobý pokles dlouhého konce křivky.

Akcie

Změna pohledu na vývoj sazeb a stav ekonomik, která tak výrazně ovlivnila měnové a dluhopisové trhy, se akcií dotkla podstatně méně. Výrazný růst výnosů státních dluhopisů, a tedy bezrizikové sazby, ani očekávání většího zvýšení sazeb nevedly k poklesu hlavních akciových trhů, pouze k výraznému zpomalení růstu v Evropě a lehkému poklesu v USA. Patrně to souvisí s aktuálním optimistickým pohledem na vývoj ekonomik a s větší šancí na to, že se hlavní ekonomiky vyhnou recesi. Evropě se daří obzvlášť dobře díky tomu, že její momentální ekonomický výhled je podstatně lepší, než byla očekávání v loňském roce. Index DAX tak má lepší výkonnost než S&P500 v ročním i dvouletém horizontu. V pětiletém horizontu však stále jasně vede S&P500. Výhled akcií je značně riskantní. Pokud by se nepotvrdila aktuální optimistická očekávání a zároveň by sazby centrálních bank zůstaly vysoké, existuje značný prostor pro pokles trhů jak v USA, tak v Evropě.

Silný růst akcií na pražské burze pokračoval i v únoru. PX index si připsal výrazných 4,5 %. Pokračovala krasojízda na akciích ČEZ, když na trhu nadále panují spekulace o výkupu akcií ze strany státu. ČEZ se v průběhu měsíce února dostal až na hranici 1 060 CZK, následně svůj růst korigoval k hodnotě 1 020 CZK a připsal si více než 15% zhodnocení. Růstem potěšila Moneta, když jeden z větších akcionářů Pavel Tykač vypustil do médii informaci o možném navýšení akcionářského podílu. Moneta zároveň zveřejnila hospodářské výsledky za rok 2022. Akcie celkově reagovaly růstem o 5,2 %. Naopak nedařilo se Erste bank, která jako jediná z velkých emisí vykázala pokles.

Březen bude nadále zajímavý, protože nás čeká zveřejňování hospodářských výsledků. Zároveň se bude blížit další zasedaní centrálních bank, které hrozí dalším zvyšováním úrokových sazeb, což pro akcie není úplně dobré. Trh je a nadále zůstane poměrně volatilní, opatrnost je tak na místě.

Kredit

Hned první den nejkratšího měsíce v roce byl bohatý nejen na sněhovou nadílku. V duchu parafrázované pranostiky „Únor bílý – trhy sílí“ přinesl začátek měsíce tuzemským investorům dluhopis společnosti Partners v celkovém objemu 500 milionů CZK. Hned v několika aspektech se jedná o netradiční instrument, kdy nominál jednoho kusu jsou 3 CZK, variabilní výnos je navázán opět netradičně na roční PRIBOR + kreditní spread 320 bb. Kdo by si bláhově myslel, že je těch netradičností na jeden dluhopis až až, tak tomu dech vyrazí lineární amortizace nominálu. Opravdu nelehký úkol tak čeká manažera emise, společnost Conseq, zvlášť vezmeme-li v potaz i omezení nabídky neprofesionálním investorům, kterou emitent zvolil proto, aby nemusel vypracovávat prospekt. V druhém týdnu oslovila investory dalším tříletým dluhopisem společnost J&T. Její dceřiná společnost J&T Energy Financing umístila 750 milionů CZK s fixním kupónem 8,5 % a možností předčasného splacení již po prvních šesti měsících.

„Third time‘s a charm“ platilo v únoru na 100 %, protože až třetí únorová tříletá emise měla všechny aspekty, u kterých zaplesalo srdíčko každého fanouška dluhopisového financování. Tuzemská pobočka italského bankovního domu UniCredit ve středu 15. února otevřela knihu objednávek pro eurový benchmark. Jak pravidelný čtenář našeho Měsíčníku samozřejmě ví, bývá takto označován pouze fixně úročený dluhopis v minimálním objemu 500 milionů EUR, přijatý k obchodování na renomovaném regulovaném trhu (v tomto případě na burze v Berlíně) a s externím ratingem investičního stupně (Moody’s Aa2). Když k těmto zářným parametrům připočteme ještě i zajištění krycím blokem hypotečních úvěrů, nikoho nepřekvapí i velice ambiciózní kreditní spread 75 bb. Po hodině nabídky byla kniha přeupsána a už kolem oběda bylo všem jasné, že se spread sníží o dalších 15 bb. Finálních 500 milionů EUR bylo alokováno do očištěné knihy objednávek v objemu více 2,4 miliardy EUR, a investoři tak v průměru obdrželi jen přibližně pětinu toho, co původně poptávali. Krátce po zahájení obchodování se kreditní spread dále utáhl a ke konci února se dluhopis obchodoval jen za +48 bb.

Komodity

Cena ropy zůstává značně kolísavá. V únoru se cena ropy Brent pohybovala mezi 80 a 88 USD/brl s tím, jak trh reagoval buď na problémy nabídkové strany (oznámené omezení produkce Ruskem), nebo na pozitivnější vyhlídky světové ekonomiky (zejména Číny), a tedy větší očekávanou spotřebu. K rozkolísanosti ceny přispěla i volatilita dolaru a měnící se pohled na další vývoj sazeb Fedu a ECB. Cena se však při své rozkolísanosti drží od podzimu v přibližně stejných mezích, nevidíme tedy žádný jednoznačný trend. Předpokládáme, že v blízké budoucnosti by měl pokračovat podobný vývoj jako dosud, tedy výrazné kolísání v reakci na přicházející informace a měnící se očekávání trhu.

Cena zlata podobně jako v předchozích měsících především kopírovala vývoj kurzu dolaru. Kvůli tomu na začátku února na chvíli vyskočila až nad 1 950 USD/oz, aby se vzápětí propadla pod 1 870 USD/oz a potom do konce měsíce driftovala na nižší úrovně a končila v okolí 1 820 USD/oz. Zlatu nepomohl ani růst výnosů státních dluhopisů a očekávání vyšších sazeb centrálních bank. Výhled vývoje ceny bude i nadále hodně vázaný na vývoj dolaru. Pouze pomalý pokles inflace a silná ekonomika v USA tedy budou pro zlato špatné a naopak. Z ostatních faktorů bude důležité tempo nákupů centrálních bank. Pokud se udrží zvýšené nákupy, zlatu to pomůže lépe odolávat nepříznivému vlivu posilování dolaru.